英大宏观评论（2022年第17期，总第101期） ：5 月是稳增长关键“时间窗口”，房地产投资增速必须企稳以助力实现“5.50%左右”GDP 增速目标（上）

事件：4月29日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。

点评：

疫情全方位冲击我国经济社会生活，是当前我国宏观经济的主要矛盾

目前，我国宏观经济的主要矛盾是新冠肺炎疫情演化以及防控。这一判断的依据有两个层面。第一个层面是429政治局会议层面。429政治局会议对新冠肺炎疫情高度重视。第一，会议通稿全文7次提及疫情，较12月政治局会议多4次，较2021年中央经济工作会议多2次。第二，7次中有4次同时提及“疫情防控”与“经济社会发展”，且“疫情防控”均位于“经济社会发展”之前，表明疫情防控至关重要：一是“各地区各部门有力统筹疫情防控和经济社会发展”；二是“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全，这是党中央的明确要求”，可见，“疫情要防住”是党中央的首要要求，也是“经济要稳住、发展要安全”的前提条件；三是“高效统筹疫情防控和经济社会发展”；四是“最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”，直接指出疫情是当前经济社会发展的制约因素。

第二个层面是宏观经济实际运行层面。429政治局会议指出，“要稳住市场主体，对受疫情严重冲击的行业、中小微企业和个体工商户实施一揽子纾困帮扶政策”，表明疫情对市场主体形成严重冲击。我们认为疫情全方位冲击我国宏观经济实际运行。第一，失业率方面，为有效防控疫情，3-4月部分工业企业与商业企业停工停产，直接对就业情况形成利空，体现为3月城镇调查失业率超预期录得5.80%，较前值上行0.30个百分点，创2020年6月以来新高。4月制造业PMI从业人员录得47.20，较前值大幅下行1.40个百分点，预示4月城镇调查失业率还将高于5.50%。

第二，收入增速方面，疫情对居民收入增速形成较大冲击：1季度全国居民人均可支配收入累计名义同比、累计实际同比分别为6.30%、5.10%，分别较前值下行2.80、3.00个百分点，双双创2021年1季度以来新低。具体看：1季度全国居民工资性收入累计同比为6.60%，较前值下行3.00个百分点；1季度全国居民经营净收入累计同比为5.40%，较前值下行5.60个百分点；1季度全国居民财产净收入累计同比为6.10%，较前值下行4.10个百分点；1季度全国居民转移净收入累计同比为6.30%，较前值上行0.50个百分点。其中，疫情恶化对全国居民经营净收入累计同比的冲击最大，使其直接打了个“对折”。第三，财政收支方面，新冠肺炎疫情恶化在冲击宏观经济，利空财政收入当月同比的同时，迫使地方政府持续花费大量的财力、人力与物力用于核酸检测，加大地方政府的财政支出力度：从当月同比看，3月公共财政支出当月同比为10.40%，较3月公共财政收入当月同比3.42%的读数高出6.98个百分点；从累计同比看，3月公共财政收入累计同比为8.60%，3月公共财政支出累计同比为8.30%，二者的差值为0.30个百分点，为2021年2月以来新低，预计4月公共财政支出累计同比大概率反超公共财政收入累计同比。

第四，房地产投资方面，新冠肺炎疫情在两方面对商品房销售形成冲击：一是新冠肺炎疫情冲击全国居民人均可支配收入累计名义同比，降低刚需与改善性需求的购买能力；二是道路封控使得刚需与改善性需求看房的意愿与可能性下降。以上二者均对商品房销售面积累计同比形成冲击：3月商品房销售面积累计同比录得-13.80%，较前值下行4.20个百分点，创2020年5月以来新低。第五，消费方面，疫情直接冲击场景式、聚集性消费，体现为3月餐饮收入零售额当月同比录得-16.38%，较前值大幅下行25.28个百分点，创2020年6月以来新低，进而拖累3月社会消费品零售总额当月同比录得-3.53%，时隔17个月再度进入负值区间。第六，宏观经济生产方面，疫情恶化导致部分工业企业以及商业企业停工停产，在生产端利空宏观经济增速，体现为：3月工业增加值当月同比录得5.0%，较前值下行7.80个百分点；3月服务业生产指数当月同比录得-0.90%，较前值下行3.90个百分点，时隔18个月再次进入负值区间。第七，进出口增速方面，由于部分工业企业与商业企业停工停产，使得国内需求在短时间内快速下滑，先后冲击进口增速与出口增速：3月进口金额当月同比录得-0.10%，时隔18个月再次进入负值区间；4月新出口订单录得41.60，较前值大幅下行5.60个百分点，预示受供给能力限制，4月出口金额当月同比大概率不乐观。第八，宏观经济运行成本与效率方面，疫情防控导致小区封闭与道路管控，造成两方面后果：一是增加宏观经济运行成本，体现为生活日用品价格飙涨。据报道，近期上海一名男子大量囤积青菜、鸡蛋、鸡、鸭等食品，并大幅抬高价格对外销售，累计销售175余万元，非法获利150余万元。单就这则案例看，青菜、鸡蛋等生活必需品价格大幅上涨600%。二是直接降低宏观经济运行效率，体现在以下三个环节：第一个环节是，4月PMI供货商配送时间录得37.20，较前值下行9.30个百分点，自2005年1月以来，仅高于2020年2月的32.10。第二个环节是，由于道路交通不畅，部分产品难以销售出去，使得3月工业企业产销率为94.50%，较前值下行3.50个百分点，创2001年2月以来新低；第三个环节是，在部分产品难以销售出去的背景下，3月工业企业产成品存货累计同比为18.10%，较前值大幅上行1.30个百分点，创2012年3月以来新高，预示我国宏观经济处于被动补库存阶段，亦即衰退阶段。第九，安全与健康方面，新冠肺炎疫情危及“人民生命安全和身体健康”，直接造成人员伤亡。截至2022年4月29日，全国新冠肺炎累计死亡病例累计值为5022例。在此背景下，市场信心遭受一定冲击。综上，疫情是当前我国宏观经济的主要矛盾。

努力实现“5.50%左右”的GDP增速目标，5月是稳增长的关键“时间窗口”

429政治局会议指出“我国经济运行总体实现平稳开局”，表明中央对1季度宏观经济并没有十分不满意。总体而言，1季度宏观经济表现并不十分差，体现在两个方面。第一，1季度GDP不变价同比录得4.80%，虽然低于2021年3季度0.10个百分点，但是高于2021年4季度0.80个百分点。第二，1季度GDP环比为1.30%，虽然低于2021年4季度0.20个百分点，但是高于2021年1季度0.80个百分点。

429政治局会议指出，“新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战”。在新冠肺炎疫情严重恶化，1季度GDP增速录得4.80%的背景下，市场担心3月5日《政府工作报告》所确定的“5.50%左右”的GDP增速目标能否实现，并猜测4月底的政治局会议会不会修改“5.50%左右”的GDP增速预期目标。我们在《英大证券宏观评论：有效投资是实现GDP增速预期目标的关键，2季度货币政策宽松力度大概率超1季度（20220411）》中做出“咬定目标不放松，奋力实现‘5.50%左右’的GDP增速目标”的判断，并认为“在此背景下，中央政府是否继续坚持实现‘5.50%左右’的GDP增速目标？我们的回答是肯定的”。

从429政治局会议的通稿看，中央始终坚持实现“5.50%左右”的GDP增速目标这一“初心”。这一判断的依据有以下三点。第一，429政治局会议指出，“要坚定信心、攻坚克难，确保党中央大政方针落实到位”。毫无疑问，在全国两会上确立的“5.50%左右”的GDP增速预期目标属于党中央的大政方针。第二，429政治局会议指出，“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全，这是党中央的明确要求”，从“经济要稳住”表明发力“稳增长”是中央既定的政策路线，且是硬性任务。第三，429政治局会议要求，“要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”，明确指出“努力实现全年经济社会发展预期目标”，以及“保持经济运行在合理区间”，二者均指向2022年必须实现“5.50%左右”的GDP增速预期目标。

1季度GDP不变价当季同比录得4.80%，低于全年预期目标0.70个百分点左右，与此同时，在疫情冲击下，4月制造业PMI录得47.40，低于预期0.60个百分点，较前值大幅下行2.10个百分点，创2020年3月以来新低。在以上背景下，考虑全年实现“5.50%左右”GDP增速预期目标这一约束，我们对年内GDP不变价当季同比的走势有以下三点判断。第一，在4月制造业PMI在荣枯线下较前值大幅下行2.10个百分点的情况下，4月宏观经济形势大概率差于3月。第二，在1-2月我国宏观经济表现较优，且4月宏观经济大概率差于3月的背景下，5-6月宏观经济必须强于1-2月，只有这样才能将2季度GDP不变价当季同比拉至4.80%，乃至5.0%。因此，5月尤为关键。在4月差于3月的背景下，一旦5月宏观经济形势不乐观，则6月的压力将十分大。如果出现这种情况，2季度GDP不变价当季同比大概率低于4.80%，更别提高于5.0%。第三，在1季度GDP不变价当季同比录得4.80%的背景下，全年GDP不变价当季同比要达到5.50%左右，一个粗略的估算是，4季度GDP不变价当季同比必须达到乃至高于6.20%。可见，2022年实现“5.50%左右”的GDP增速预期目标难度不小，“需要付出艰苦努力”。尽管如此，我们要看到，实现5.50%左右的GDP增速目标还是面临“有利条件”的：2021年1-4季度GDP不变价当季同比分别是18.30%、7.90%、4.90%、4.0%，呈“前高后低”走势，在基数上对2022年1-4季度GDP不变价当季同比“前低后高”走势形成支撑。

2季度宏观政策宽松力度大概率超1季度，财政政策发力可能比货币政策发力更合适

我们在《英大证券宏观评论：有效投资是实现GDP增速预期目标的关键，2季度货币政策宽松力度大概率超1季度（20220411）》中做出“2季度（宏观政策）宽松力度大概率超1季度”的判断。从429政治局会议通稿看，我们以上判断未被证伪，主要依据有如下三点。

第一，429政治局会议明确指出“要加大宏观政策调节力度”，以“扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”。这就确定了2季度宏观政策的首要任务是“稳增长”，相应地，宏观政策的主基调是“宽松”。此外，从2季度宏观经济压力大于1季度这一判断出发，2季度宏观政策宽松力度相应地要大于1季度。

第二，429政治局会议指出，“要加快落实已经确定的政策，实施好退税减税降费等政策，用好各类货币政策工具”。财政政策方面，要“实施好退税减税降费等政策”。客观而言，退税减税降费在很大程度上推升3月工业企业利润总额累计同比。具体看，3月工业企业利润总额累计同比录得8.50%，较前值上行3.50个百分点，主因是3月制造业每百元营业收入中的费用累计值下行0.26元，推升3月工业企业营业收入利润率。预计2季度大概率加大退税减税降费的力度。货币政策方面，要“用好各类货币政策工具”。2021年中央经济工作会议对货币政策的要求是，“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”，“引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持”。429政治局会议“用好各类货币政策工具”的提法，力度明显要大于2021年中央经济工作会议的提法：一是各类货币政策工具都可以使用，按照这一理解，包括降准与降息；二是并没有明确各类货币政策工具的使用范围，据此推测，总量型政策工具大概率得到使用，而2021年中央经济工作会议则是侧重于支持“小微企业、科技创新、绿色发展”等领域。值得指出的是，对比财政政策与货币政策，我们认为目前情况下，财政政策发力可能比货币政策发力更合适。这一判断的依据有以下三点。首先，财政政策对宏观经济的刺激效果更为直接，刺激力度更强，传导时间更短，适合于目前需要短期内大幅拉升宏观经济增速的需求。其次，目前中美利差出现倒挂，如果我国降准降息，将对人民币汇率形成较大压力，尤其是3月30日1季度货币政策委员会例会提出“把握好内部均衡和外部均衡的平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，表明我国央行比较关注美联储加息这一事件，并认为美联储加息可能会对人民币汇率形成冲击。当然，近期人民币汇率走势本身也验证了这一判断。最后，从货币政策操作实践看，4月15日央行宣布降准0.25个百分点。该降准幅度为1985年有数据记录以来最小降准幅度，表明央行综合考虑各方面因素，在降准这一事情上较为克制。

第三，429政治局会议指出，“要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”。我们的解读有以下三点。首先，“抓紧谋划增量政策工具”中的“增量”相对于“存量”而言，“存量”本质上是结构性的调整，而“增量”二字扩张的意味较强，具有更强的总量色彩，此外，对“增量政策工具”的另外一种理解是新的政策工具，或者说是政策储备。其次，在宏观经济“风险挑战增多”，以及“复杂性、严峻性、不确定性上升”的背景下，“加大相机调控力度”意味着要加大宏观政策的宽松力度。最后，在全年实现“5.50%左右”GDP增速目标的指挥下，“把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”意味着2季度稳增长的力度强于1季度：一是在“需要付出艰苦努力才能实现”的背景下，宏观政策在时间上需要打提前量，那么提前发力的最佳时机是什么时候呢？大概率在2季度，尤其是在5月；二是在以往的政治局会议通稿中从未出现“冗余度”这一概念。对“冗余度”一词的解释是宏观政策的政策储备。这一解释呼应上文的“增量政策工具”的第二种解释。对“冗余度”一词的另一个解释是，要留出一定的政策空间，也就是说，对未来宏观政策发力空间较大，有可能超出市场的预期。这一解释呼应上文的“增量政策工具”的第一种解释。

（作者系英大证券研究所所长郑后成）