美国“僵尸企业”酝酿破产潮，CCC级企业债表现逆转

作为美联储超宽松货币政策的产物，美国的“僵尸企业”，也就是那些收入通常还不足以支付信贷利息支出，更谈不上盈利的企业，在非常规货币政策时代结束之际，面临着前所未有的挑战。

在这些企业中，从散户概念股（meme stock）中最受欢迎的AMC影院（AMC Entertainment Holdings Inc.），到美国航空集团（American Airlines Group Inc.）、嘉年华公司（Carnival Corp.）等家喻户晓的公司排名近年来有所上升，约占美国3000家最大上市公司的五分之一，债务总额约为9000亿美元。

而如今，分析师认为这一局势不会再持续很久。由于投资者正在为美国经济衰退作准备，那些原本可以指望通过债券和贷款市场维持生存的“僵尸企业”越来越难获得新的信贷，并将承受更高的借贷成本，高通胀带来的投入成本飙升也在进一步蚕食他们的收益。市场担心这最终将导致企业破产潮。

这点也已体现在信贷市场上，企业债中评级最差的CCC级垃圾债自4月底以来逆转了今年稍早时相对较优的表现，跑输其他评级的垃圾债。

或出现更多“僵尸企业”

“僵尸企业”之所以有这样的绰号，是因为它们往往债务负担沉重，只能通过资本市场来“续命”。虽然所谓“僵尸企业”的确切标准有所不同，但许多经济学家都认为，“僵尸企业”在特定时期的利息覆盖率低于1。

彭博研究了罗素3000指数中上市公司12个月的营业收入与同期利息支出的关系发现，过去一年，约有620家公司的收入不足以支付利息，虽然低于12个月前的695家，但仍远高于新冠疫情前的水平。

股票投资者已经意识到了这些风险。彭博（Bloomberg）汇编的数据显示，过去一年，罗素3000指数（Russell 3000）中的“僵尸公司”平均跌幅度达到36%，而指数跌幅只有4.3%。

美国航空公司的发言人马特·米勒（Matt Miller）表示，该公司“拥有155亿美元的强劲流动性余额，预计第二季度将实现盈利”。嘉年华的一位代表表示，该公司计划在年底前恢复其全球所有线路，在过去12个月内，也一直在努力以更具吸引力的利率为其债务进行再融资。作为本轮油价上涨和燃油利润率不断扩大的最大受益者之一，埃克森美孚（Exxon Mobil Corp.）已不在“僵尸企业”的名单上，其债务已从2020年底的约700亿美元减至480亿美元。

斯里库马尔全球战略（Sri-Kumar Global Strategies）总裁、TCW集团前首席全球策略师斯里库马尔（Komal Sri Kumar）称：“当利率处于或接近于零时，企业很容易获得信贷，在这种情况下，好企业、坏企业区分很小。只有当潮水退去时，你才能看清谁在裸泳。”

Dreyfus and Mellon的首席经济学家莱因哈特（Vincent Reinhart）表示，“僵尸企业”破产数量的大幅上升将使美国经济更难实现“软着陆”。“我们担心，金融机制的脆弱性，尤其是‘僵尸企业’，会加速美联储的量化紧缩进程。”他称，“而随着利率快速上升，更多的公司会陷入困境，加剧金融状况和信贷紧缩。”

彭博资讯（Bloomberg Intelligence）的信贷研究主管诺赫伯特（Noel Hebert）预计，“僵尸企业”的数量可能会保持在目前的水平，甚至会在未来一段时间内进一步上升。“加息和通胀的结合通常不利于面临压力的企业，预计到今年年底，会出现更多僵尸企业。”他称。

与此同时，由于一些企业难以将不断上涨的材料、运输和劳动力成本转嫁给消费者，美国企业利润在今年第一季度出现了近两年来的最大跌幅。彭博汇编的数据显示，在未偿债务规模最大的50家“僵尸企业”中，有一半在最新财报中表示，营业利润率较低。法巴银行的信贷战略全球主管霍特（Viktor Hjort）表示，这种趋势只会变得更糟，“成本上涨在最近才显现出来，预计会对这些企业第二、第三季度的业绩产生更为显著的影响”。

有行业观察人士表示，在过去十年中，也曾经有过多次“僵尸企业”大幅涌现，却在最后关口得到解救的情况，但这一次的不同之处在于通胀势头迅猛，这将限制政策制定者在最后时刻出手救援的能力。但他们同时表示，“僵尸企业”破产潮不会立即到来，因为在疫情后，美联储为增强流动性所做的前所未有的努力，使“僵尸企业”获得了数千亿美元的融资，这些债务融资可能支撑他们数月甚至数年。因而，分析人士预计，本轮“僵尸企业”破产潮的整个过程将更加漫长。

信贷市场压力初现

这也已体现在信贷市场上。标普全球（S&P Global Ratings）的BBB和穆迪（Moody's Investors Service）的Baa3以下评级的企业债，即所谓的垃圾级别企业，今年在信贷市场上获得的融资规模仅为560亿美元，比一年前下降了75%以上，而5月的债券发行额更是仅为22亿美元，为今年发行速度最慢的。

即使是少数仍能够顺利融资的垃圾级别企业，也不得不为此支付更高的融资成本。嘉年华稍早发行的规模10亿美元的8年期债券，收益率为10.5%，而7个月前，嘉年华曾以6%的利率融资20亿美元。

此外，评级较低的企业发售的债券价格暴跌。根据Ice的数据，企业债中评级最低的CCC级或以下的垃圾债自4月底以来的回报率为-2.8%，与垃圾债中评级最高的BB级债券上涨1.3%的走势形成鲜明对比。而此前，CCC级债券在垃圾债中表现一直相对较优，截至4月底，CCC级债券今年下跌7.7%，好于BB级债券的下跌8.9%。而从4月底开始，这一情况发生逆转。同时，今年迄今，CCC级债券整体跌幅为10.2%，BB级债券跌幅为7.7%。最近几周的抛售还将CCC级债券相对美国国债的利差推高至10个百分点以上。

阿蒙迪（Amundi US）的高收益投资组合经理莫纳汉（Ken Monaghan）称：“对那些第一季度业绩预期未达到分析师预期的企业发行的债券的抛售尤其严重，这与股市大幅重估的情况类似。显然，不论是股市还是信贷市场，对收益未达到业绩指引或预期的企业目前几乎零容忍，相当数量的CCC级企业债就是这一市场情绪体现的缩影。”

过去一周，CCC级企业债的价格有所回升，收益率有所下降，但表现仍落后于评级更高的企业债。一些投资者警告称，未来的不确定性会继续给评级较低的垃圾债前景蒙上了阴影。Brandywine Investment Management的投资组合经理麦克莱恩（John McClain）称：“CCC级债券在这次债市反弹中仍然落后，我们需要先看到经济稳定，然后才能放心再次买入这类债券。即使CCC级债券的收益率看起来很有吸引力，投资者也不想轻易‘把手伸进饼干罐’。”