逆转，新生：半年度策略之国内经济

疫情发生以来，我国始终坚持“动态清零”总方针不动摇，取得了重大战略成果。但随着病毒的隐匿性和传播性不断增强，精准防控的难度也在不断加大，尤其在奥密克戎毒株流入后，我国已有多个城市采取严格静态管理的方式来阻止疫情蔓延，对经济社会生产生活造成一定影响。

如何在动态清零和经济增长两大目标中取得均衡？通过总结两年多的抗疫经验，并结合奥密克戎毒株高速传播的特性，我国探索出一条新的防疫模式——常态化核酸检测，即通过高频次、饱和式的核酸检测，第一时间发现疫情并及时扑灭，即使有零星疫情，也难以形成规模性反弹，出现全城严格静态管理的概率也大大降低。

常态化检测，常态化增长。未来一段时间我国既不会选择防疫躺平，也不会过度刺激拉动总需求，一旦总需求在政策刺激下快速扩张，很容易导致通胀螺旋式上升，CPI很可能超预期上涨。在全国大城市和口岸城市施行常态化核酸检测，通过付出一定时间和财务成本，实现人与物的自由流动，避免城市停摆，使经济再次回到复苏轨道，二季度经济探底，下半年涅槃重生。

权益配置方面，我们认为最大预期差在常态化核酸检测带来的人员流动，提高重点关注与之相关的航空、机场、旅游、酒店、餐饮等消费产业链。此外，继续看多稳增长链条，如金融、地产、建筑、建材，也提示关注美债收益率见顶后成长股企稳向上。固定收益方面，预计货币政策将延续“宽货币+宽信用”组合，10年期国债收益率在2.7%-3%区间宽幅震荡，三季度达到高点3%。

预计下半年消费和服务业边际改善最大，投资和工业共振向上

随着实施常态化核酸检测，消费触底复苏的确定性极强，服务业同步呈现恢复性增长态势，维持全年经济呈现耐克型走势，预计全年GDP实际增速4.3%。我们认为，常态化核酸检测有利于新冠疫情防控形势加速好转，消费继续向疫情前水平收敛，最终消费的边际改善显著。同时，我们提示关注投资端将延续前期的较高景气度，其中城市更新较多拉动地产投资，供给短缺和结构转型是制造业投资的双主线，基建投资凸显政策驱动的力度。整体看，常态化核酸检测有助于统筹疫情防控和物流保供，预计消费大概率继续恢复，市场主体信心和预期逐步提振。

物价分化，PPI向下、CPI向上

地缘政治冲突导致全球供应链紧张，能源、金属价格持续位于高位，不过随着全球逆周期政策渐次退出，海外经济动能向下，需求扩张速度变慢，我们预计PPI向下趋势不变，但回落幅度放缓，预计全年中枢4.9%。CPI方面，猪价迎来上行周期，消费需求回暖带动核心CPI修复，CPI保持向上态势，预计全年中枢2.3%。PPI向下、CPI向上，二者剪刀差将逐步收窄，并有望在9月份实现反转。

2022年下半年货币政策相机抉择特征明显，人民币汇率反转

梳理下半年货币政策各项最终目标，我们认为各项目标走势存在多重不确定性，且相互或存在一定矛盾冲突，货币政策决策难度加大，将呈现相机抉择特征：短期看，为对冲疫情冲击，央行货币政策以稳增长、保就业为首要目标，维持稳健略宽松；但二季度国际收支平衡进入重要观察窗口期，一旦面临触及警戒线的风险，将牵制货币政策宽松，另外，随着大规模宽货币，债市杠杆率上行也成为边际变量；进入三季度，关注8月中旬发布的7月调查失业率数据，以判断保就业压力是否缓解，三季度重点关注物价，尤其是9月CPI上冲突破3%风险，若失业压力缓解而通胀压力升温，货币政策或转向边际收紧。此外，二十大前后有维稳诉求，政策环境趋于温和稳健，保市场主体及防范重大风险仍是政策重点。货币政策工具仍将以结构性调控为主，数据表现方面，预计信贷、社融全年新增规模22万亿、36.2万亿，年末增速分别11.4%、11%，预计M2增速年末9.2%，M2及社融增速均将略高于名义GDP增速，实现基本匹配。汇率方面，预计下半年美元见顶回落，叠加中国经济基本面恢复强劲，人民币汇率有望重回升值至6.3。

财政政策适应经济发展与疫情防控

政治局会议定调“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，我们认为下半年财政政策的运行和实施要适应经济发展和疫情防控，重点围绕疫情防控、稳增长和稳就业展开，加快落实已经出台的一系列财税政策，并在已有政策工具基础上积极谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度。我们认为从这一角度来看，下半年财政政策重点关注三方面：1）做好常态化核酸检测的财力保障，财政预算及医保基金有空间，必要时可发行新一轮抗疫特别国债。2）积极发挥政府投资和政府消费的带动作用，服务于稳增长目标。3）用好转移支付、强化基层财力，落实三保支出和一系列减税降费政策，稳市场主体保就业。

海外经济政策重点应对滞胀，美经济逐季下行联储Q3超预期紧Q4渐进转宽

美国方面，企业资本开支和消费动能均将逐步走弱，预计全年美国GDP同比增速逐季向下，全年增速2.6%。前者源于本轮补库周期完结后对私人投资的驱动减弱；后者源于耐用品消费需求透支以及服务业向上修复空间用尽。就业方面，疫情逐步常态化后美国就业修复明显，未来劳动力供给提升招工需求下行失业率或于Q3筑底回升并于年末回至3.8%附近。俄乌危机常态化后，油价小幅回落美国通胀增速预计年末回归至5.5%-6.5%区间。重点关注美联储5月议息会议提出的两大通胀上行风险，警惕风险恶化导致紧缩预期强化，中性利率前不排除加息75BP可能性；触及中性利率后加息可能渐进暂停，缩表预计持续全年。

欧洲方面，俄乌危机常态化下俄欧能源脱钩加剧欧洲滞胀压力（除当前的原油和煤炭不排除天然气进一步脱钩可能性），单目标值欧央行将加息应对通胀。

日本方面，需求低迷导致通胀难起，年内日本央行受通胀压力转向加息的概率小，但需关注日本央行对日元汇率的反映。

下半年战略性看好A股消费板块，10年期国债收益率预计Q3见顶后震荡

权益方面，预计下半年A股将表现为结构化行情，随着常态化核酸检测大规模推广，人流、物流大概率修复至今年1-2月的活跃度水平，我们重点提示关注出行链条，包括酒店、餐饮、航空等。此外，我们继续看多稳增长链条，如金融、地产、建筑、建材，建议关注相关防御型配置机会。此外，我们再次强调关注美债收益率见顶后成长股的企稳向上。固定收益方面，我们坚持信用债优于利率债，下半年信用利差总体处于收窄区间。我们判断，货币政策将延续“宽货币+宽信用”组合，叠加后续名义GDP拾级而上，长端收益率预计在三季度达到高点3.0%，此后10年期国债收益率在2.7%-3.0%区间宽幅震荡，收益率曲线重回陡峭化。

美债收益率和美元Q3拐头，美股Q4向上

美债方面，通胀预期恶化导致紧缩预期增强可能推动10年期美债收益率在Q3进一步向3.5%上行，年末可能回落至2.5%以下。驱动因素包括通胀预期降温、美国经济增速的回落以及美联储调整货币政策立场后紧缩预期的回退。

美股方面，预计道指、纳指的整体趋势表现为Q3宽幅震荡（紧缩、衰退预期反复），Q4上行纳指更佳（紧缩预期回退）。美元指数方面，在美联储政策利率触及中性水平以前，紧缩预期仍可能进一步驱动美元上行至105附近。年末预计美元指数回落至98-100附近。商品方面，预计布油下半年价格中枢位于90美元附近；粮食重点关注受俄乌危机影响较大的品种，如谷物、玉米等。黄金方面，预计下半年整体价格趋于上行，伦敦金可能再次触及年内前高2070美元。主要受益于美元和10年期美债实际收益率双双回落。

风险提示：疫情防控难度超出预期，中美博弈、俄乌冲突地缘政治超出预期

一是疫情防控难度超预期，可能导致全球滞胀压力加大以及我国下半年经济增长低于预期。二是中美博弈强度超预期，2022年是美国中选年，为改善选情美国可能在中选前（11月8日）对华发难并以此作为改善选情的抓手，为此应警惕中美摩擦阶段性加剧、影响风险偏好并冲击资产价格的风险。三是俄乌冲突升级超预期，可能导致全球范围内出现更为严重的滞胀压力，继而冲击资产价格。

（作者系浙商证券首席经济学家李超）