宋雪涛：对通胀少一些多余的焦虑

四个预料之中的涨价项（机票住宿能源食品）占了大头，预料之外的涨价主要是核心商品里的汽车，中国长三角停工造成的影响是暂时的，其他分项大体走平或回落，没有超预期。核心服务涨价的原因是夏季出行高峰和旅行限制取消，但服务消费的约束是消费时间，不会出现透支式消费。因此核心CPI依然是强弩之末。关于加息，联储怕的不是通胀，而是通胀失控，联储只承认过关注，但从未确认过存在。用加息抗击长期供给型通胀是一段时间彰显“政治正确”的权益之计，但不是唯一且不变的目标。

美国5月通胀超预期，CPI同比8.6%，比4月8.3%有所反弹，也超过了3月的高点8.5%。数据出来后，美股美债双杀，市场表现得很焦虑，担忧通胀压力还没有见顶，后续通胀读数会更高，因而联储加息会再超预期。

通胀压力到底有没有见顶？美国核心通胀究竟是不是强弩之末？

图1：5月以来各期限美债收益率（%）走势

资料来源：FRED，天风证券研究所

首先，把CPI分成三个部分——核心商品（环比0.7%），核心服务（环比0.6%），非核心（能源环比3.9%，食品环比1.2%）。

这三者在今年5月以前的趋势是：核心商品CPI从去年12月以来环比连续回落至通缩，核心服务CPI从去年9月以来环比持续上升，非核心CPI（能源和食品）环比大幅波动但在近期快速上升。

应该说，后两者（核心服务、非核心）在5月CPI里的表现在预料之中。

1、核心服务CPI环比0.6%，主要原因是夏季出行高峰和旅行限制完全取消。

比如核心服务里的机票环比12.6%，这项在CPI里的权重只有0.659%，但对5月CPI的贡献达到了8.3%。而且受油价和旅行限制取消的双重刺激，过去三个月机票CPI环比都在10%以上。

核心服务里的住宿环比0.6%，也和出行需求有关。5月住宿价格环比最高的是酒店，环比1.0%，而且取消旅行限制后，现场办公和Airbnb带来的租房需求，也会阶段性抬升租金。住宿在CPI占比32.068%，对5月CPI上涨的贡献达到了20%。

但需要注意的是，服务需求的恢复总会有上限，约束上限的变量是时间。无论是旅游出行还是餐饮娱乐，恢复到正常后增速可能放缓，难以像去年的商品消费一样透支未来。

2、非核心CPI里的能源和食品价格上涨，都是显而易见的供给因素导致，且问题主要在美国之外。

5月能源项环比3.9%（能源品4.5%，能源服务3.0%），燃料油环比16.9%，汽油环比4.1%。美国部分地区1加仑汽油超过7美元，中国1升95号汽油接近10元。在夏季出行高峰结束之前（一般是九月美国国庆节），油价都是易涨难跌。

食品项环比1.2%，在俄乌战争、粮食禁运、化肥涨价以及极端天气的作用下，食品价格依然受到来自供给的持续冲击，食品涨价一般都是能源涨价的附属品。

能源在CPI占比8.255%，对5月CPI贡献达到了32.1%，食品在CPI中占比13.421%，对5月CPI的贡献达到了15.8%。

3、到这里总结一下，受能源食品供给和夏季旅行恢复这两大原因的影响，以上四个预料之中的涨价项（机票、住宿、能源、食品），就贡献了5月CPI上涨的76.2%。

5月CPI中，真正意外的其实是核心商品价格，环比0.7%。

这既超出了市场预期（导致虽然核心CPI同比回落，但主要是基数效应，环比没有做出贡献），也是今年连续回落后的一次较大反弹（1月环比1.0%，2月0.4%，3月-0.4%，4月0.2%），并且和4-5月以来的美国需求数据矛盾（6月密歇根消费信心指数创历史最低，美国零售业的库销比也在底部回升）。

图2：核心商品价格季调环比

资料来源：FRED，天风证券研究所

所以比起媒体标题喜欢用的“5月CPI创历史新高”，需要仔细研究的是“为什么5月核心商品CPI突然回升”。

4、答案来自于汽车。

5月二手车价格环比1.8%，新车价格环比1.0%，两者加起来占CPI权重8.023%，但对5月CPI上涨的贡献达到了11.1%，是核心商品中对CPI贡献最大的一项。

按理来说汽油和汽车是互补品（放在一起才能使用），在其他条件不变的情况下，油价上涨，车价应该下跌。根据Manheim二手车指数，今年以来美国二手车价格趋势回落，港口堵塞和汽车缺芯问题有所缓解后，新车交付逐渐恢复，二手车价格正在回归正常。像夏季出行这样的需求因素，在CPI季节性调整时会被考虑。

既然需求因素难以解释5月二手车和新车价格环比上涨，那就只剩下供给因素。对5月全球汽车供应影响最大的冲击是长三角疫情。

图3：Manheim二手车价格指数今年以来保持回落

资料来源：Manheim，天风证券研究所

上海不仅是中国汽车工业的心脏地带，生产全国10%的汽车（以及特斯拉），也是全球汽车行业的核心地带，聚集了众多汽车零部件巨头和工厂，全球前十大汽车零部件集团中有九家的中国总部位于上海。

因此上海因疫情停产后，汽车生产商几乎找不到可以替代上海产能的供应商，而汽车业偏偏又是个高度精细化的行业。疫情还影响了长三角的陆运和航运物流，加重了汽车供应链的紊乱。马自达和丰田的日本工厂在今年4月和5月都因为零部件供应不足，停产了部分生产线。

汽车供应链问题也反映在5月汽车零部件CPI，环比2.3%，超过了新车和二手车的CPI环比。另外汽车短缺对运输服务CPI也有影响，5月环比1.3%，其中租车CPI环比1.7%。

核心商品的其他细分项，除了服装环比0.7%（CPI涨的多主要是西服衬衫和外套裙子，勉强算出行和现场办公原因，但低端商超已经开始打折去库存），其他项大体走平或回落，比如手机环比-5.0%，电脑环比-1.4%。

整体来看，5月耐用品CPI环比0.1%，和4月持平。如果去除能源食品住房二手车，5月CPI环比0.5%，比3月0.6%和4月0.7%也有回落。

图4：去掉二手车、房租的和核心CPI环比0.5%

资料来源：BLS，天风证券研究所

至此，对美国5月通胀可以少一些焦虑。

第一，四个预料之中的涨价项（机票住宿能源食品）加起来占了大头。预料之外的涨价主要是汽车，中国长三角已经全面复工复产，供应影响造成的汽车涨价在需求已经回落的背景下只是暂时的。

第二，核心通胀依然是强弩之末。核心商品通胀虽然在连续回落之后出现反弹，但除汽车受长三角疫情影响外，其他分项大体走平或回落，没有超预期。核心服务主要是夏季出行高峰和旅行限制完全取消，但无论是旅游出行还是餐饮娱乐，恢复到正常后增速可能放缓，不会像去年的商品消费一样出现报复式或者透支式服务消费。

第三，关于市场担忧的过度加息，联储怕的不是通胀，而是“通胀失控”，即鲍威尔在今年3月的NABE年会上提到的“长期通胀预期脱锚”的风险。至于通胀失控、预期脱锚、通胀螺旋，联储只承认过关注，但从未确认过存在。

因此当下通胀读数升高，不等于未来加息会更鹰（当然预期会先上升），未来的加息路径仍然取决于下面三个现实问题。

问题1：通胀是否有螺旋上升的失控风险？如果有，则联储应当快速连续加息；如果没有，那么……问题2：通胀是供给问题还是需求问题？是短期问题还是长期问题？如果是短期的需求问题，那还是熟悉的泰勒规则，在菲利普斯曲线上寻找避免硬着陆的平衡点；但如果是长期的供给问题，且问题无解，则只能靠减少需求来表现“政治正确”，那么……问题3：经济和市场能承受多大幅度的加息？如果能承受，联储就继续加息；如果经济和市场的承受力到了需要缓和加息的边缘，联储就会缓和，因为抗击通胀不是联储和白宫的唯一且不变目标。

风险提示

美国通胀超预期，美联储紧缩超预期，美国财政刺激超预期

（宋雪涛为天风证券宏观团队负责人）