稳中向好的趋势进一步强化

今天，统计局公布了5月宏观经济数据。整体看，与之前PMI和物流、港口等一致，数据继续触底回升。工业反弹强劲，同比转正；房地产销售环比增长，同比降幅显著收窄。我们认为，疫情的冲击高峰已经过去，稳中向好的趋势得到进一步强化，随着稳定经济大盘的具体措施落地，经济回升势头下半年将会加速。

具体分析如下：

1）工业生产恢复超预期，制造业拉动尤其明显。5月，工业增加值同比增速由上月的-2.9%转为+0.7%，好于市场预期的-0.1%；环比增速也大幅转正，上涨5.6%，较2020年连续两月环比负增长而言，恢复更为迅速（图1）。4月份，部分重要经济中心处于封锁状态，导致生产活动受到一定扰动。5月份，随着疫情得到有效控制，供应链迅速恢复，经济活动恢复至接近疫情前的水平。

图1、工业增加值：累计同比、当月同比、季调环比

具体行业分项看，4月受冲击最为严重的制造业，恢复也较为迅速，是工业迅速恢复的主要拉动项。5月，制造业工业增加值同比增长0.1%，增速较上月回升4.7个百分点。而采矿业、公用事业工业增加值同比增速均有所下滑，5月分别为7%和0.2%，较上月下滑1.5和1.3个百分点（图2）。

图2、工业增加值当月同比：按行业分

制造业的迅速恢复表明，疫情冲击的高峰已经过去。4月制造业显著放缓主要受新订单不佳和库存高企影响（图3）。随着物流供应链的迅速恢复，库存降低以及需求好转，制造业也迅速恢复。未来的政策重心应放在稳定和增加需求上。

图3、PMI新订单与产成品库存指数

采矿业增加值增速出现回落，但行业高景气状态短期有望持续。5月采矿业增加值增长7%，依然处于高景气状态。这主要还是受益于国家能源保供和上游能源涨价影响。过去十年，去产能和能源绿色转型下，大宗商品出清较为彻底，目前处于供不应求状态，叠加俄乌冲突下的供给冲击，上游高景气短期有望持续，采矿业增加值仍将保持较高增速水平。

2）固定资产投资边际改善，基建投资表现突出。5月，固定资产投资累计同比增长6.2%，好于预期的6%，增速较上月下滑0.6个百分点，降幅有所收窄；环比增长由4月的-0.85%转为0.72%（图4）。表现与工业增加值类似，固定投资经过一个月，增速便恢复为正值，4、5两月平均增速-0.07%，表明4月不利影响基本被抹平。

图4、固定资产投资：环比季调增速

基建投资表现突出。从行业分项看，5月基建投资累计增速为6.7%，较上月回升0.2个百分点，扭转了4月下滑的态势。而制造业、采矿业和房地产投资增速，分别为+10.6%、+17.3%和-4%，增速继续较上月回落1.6、1.5和1.3个百分点（图5）。这表明，5月基建投资当月有一个较大的改善，体现了政策稳增长力度的显现。

图5、固定资产投资累计同比：按行业分

5月底，全国稳住经济大盘电视电话会议召开，行政机器动员起来稳住经济；此外，新增专项债要在6月底发放完成，8月底前基本使用完毕。可以预计，大批基建项目可能在6、7月迅速集中落地，基建投资反弹势头短期将加速。

3）复工复产及政策发力下，消费品零售数据好于预期，当月名义增速与实际增速双双反弹。5月份，社会零售销售总额当月同比下降6.7%，跌幅较上月收窄4.4个百分点，好于预期的-7.6%（图6）。扣除价格因素后，实际当月同比下跌9.68%，跌幅较上月收窄4.34个百分点。

5月份消费数据好于预期，主要由于疫情得到一定控制，居家隔离措施放松，经济活动得到初步恢复。同时，5月份餐饮收入同比下降21.1%，降幅几乎和上月持平，表明线下消费恢复仍需时日，仍需要大力支持扶植。

图6：社会消费品零售总额名义增速与实际增速触底反弹

可选消费普遍回暖，石油制品消费增速加速，汽车消费强势反弹，建筑装潢材料跌幅收窄。石油及制品同比增长8.3%，较上月涨幅扩大3.6个百分点；汽车同比回落16%，但在政策发力下较上月跌幅收窄15.6个百分点，需求端提振明显；建筑装潢同比回落-7.8%，跌幅较上月收窄3.9个百分点。家电及音像器表现较弱，同比下跌10.6%（图7）。

图7：可选消费品回暖

近期，中央部署一系列稳定经济大盘、提振消费的实招、硬招，比如阶段性减征部分乘用车购置税，规模达600亿元；比如汽车下乡、家电下乡等活动正在紧锣密鼓地筹备当中，各地也在发放消费券。这些措施叠加疫情管控有序放开，下半年消费复苏有望成为经济增长的重要看点。

4）房地产整体边际回暖，土地市场仍相对低迷。5月，房地产销售面积、新开工面积、投资完成额当月同比下滑31.8%、41.5 %、7.8%，增速均较上月提升7.2、2.3、2.3个百分点（图8）。这与自下而上的行业数据改善趋势基本一致。行业数据显示，百强房企5月单月业绩环比增长5.6%，触底回升的信号较为明显。

图8：房地产新开工、销售面积及投资同比

同时，房企的拿地意愿也有所回升。5月，房地产土地购置面积当月同比下滑-43.1%，增速较上月回升14.1个百分点。另一方面我们也要看到，目前房地产改善势头仍然不够，并不足以支撑土地市场转暖。数据显示，5月百城土地溢价仍在处于今年以来的低位（图9）。房地产市场的回暖，仍需要更高层面的支持，需要更多的硬招、实招，改善民营地产商的融资环境和整体信心。

图9：土地购置面积同比与百城土地溢价

5）城镇调查失业率出现回落，与月初的PMI就业分项改善趋势一致。5月全国城镇调查失业率为5.9%，较上月下降0.2个百分点（图11），显示就业情况整体有所好转。随着复工复产的推进，以及稳增长、稳就业及对中小微企业的支持，失业率回落的趋势较为确定。当然，就业形势的趋势性好转仍需要社会各方付出艰苦努力，切不可掉以轻心。

图11：5月城镇调查失业率自上月高点回落

整体来看，我们可以得出如下结论：

1）5月份生产活动迅速恢复，基本恢复至疫情前的水平，至少已经非常接近了。这一方面反映了我国供应链的强大韧性，另一方面也反映了我们政府的务实高效，将疫情防控与稳定经济较好地兼顾起来；

2）随着稳定经济大盘33条的落地，以及防疫措施的科学优化（比如卫生部门的九不准），经济复苏的势头还将加速；

3）同时，我们看到，线下消费、服务业复苏势头相对滞后，线下消费商户困难较多。下半年，稳增长应把更多精力放在刺激消费上，比如地方主导的发放消费券等活动；

4）房地产的改善仍有较大空间，也是稳住经济大盘的重要抓手。如何在房住不炒大前提下，推动房地产健康发展？需求层面，要抓住合理需求、改善性需求牛鼻子；供给层面，改善民营地产商融资环境和信心，调动一切可以调动的力量启动房地产行业这个“周期之母”。

5）随着新冠药的成功研制，疫情防控措施可以与时俱进地改善、优化，利用科学力量，以最小代价控制住疫情，实现“疫情防控”与“稳增长”的更好兼顾。

（李宗光为华兴资本首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）