伍戈：追回的经济

核心观点：

1.很自然，总有那么一股经济动能，在疫情峰值后可以追回来。但不必然，总有些领域难以回到过往。经历本轮疫情的强烈冲击后，近期高频数据似乎呈现出过去三年我们熟悉的“轮回”特征。当前逆周期政策加码，宏观经济究竟是短期反弹，还是趋势反转？

2.环顾周遭，微观主体整体预期依然低迷，但用电量等表征的经济环比增速已趋改善，金融市场也给予积极反馈。但与过往不同，也许是出于对动态清零下现有病毒高传染性及疫情反弹的顾虑，本轮峰值后管控放松速度明显偏慢，压制了经济环比修复的弹性。

3.疫情并没有阻断基建投资等年初既定的资金流和项目储备量，叠加近期政策增量，实物工作量脉冲式的反弹显而易见。真正值得担忧的是，国内疫情持续严控下人员流动的长期缓慢、消费服务业的深度低迷，以及海外管控放松下我国出口份额的收缩性趋势。

4.展望未来，疫情峰值后经济“自然回补”和政策“主动发力”的逻辑延续，投资及整体经济三季度有望达到阶段性高位。核酸常态化下大规模疫情复发概率降低，但经济能否回归常态依然受制于疫情管控。若无增量政策，随着外需回落，四季度经济可能边际回落。

很自然，总有那么一股经济动能，在疫情峰值后可以追回来。但不必然，总有些领域难以回到过往。经历本轮疫情的强烈冲击后，近期高频数据似乎呈现出过去三年我们熟悉的“轮回”特征。当前逆周期政策加码，宏观经济究竟是短期反弹，还是趋势反转？

一、追得回来的经济？

本轮疫情峰值过后，用电量等表征的经济环比增速已趋改善。也许是出于对动态清零下现有病毒高传染性及疫情反弹的顾虑，各地管控放松速度缓慢，管控的绝对水平仍处两年来高位，这都压制了经济环比修复的弹性。

图1.经济反弹幅度，受制于疫情管控

来源：WIND，Our World in Data，笔者测算

注：用电量是其环比较历史同期中枢的差值。防疫管控强度是管控指数环比差。

疫情并没有阻断基建投资等年初所既定的资金流和项目储备量，叠加近期一揽子增量政策（调增政策性银行信贷额度8000亿、支持发行铁路建设债3000亿、增加民航应急贷款1500亿和支持发债2000亿、调增再担保业务2000亿、新增留抵退税1420亿等），实物工作量脉冲式的反弹将显而易见。初步测算，增量政策或带动全年固定资产投资增速约1个百分点，其中基建0.8个百分点。

图2.投资的脉冲式反弹

来源：WIND，笔者测算

二、追不回来的经济？

国内疫情持续严控下，消费者信心指数创下31年来的最低，人员流动长期缓慢，服务业深度低迷，消逝的经济动能短期难以回补。值得关注的是，4月份以来，即便没有任何新增病例的城市，其出行也严重受阻。

图3.无疫情城市，市内出行为何也严重受阻？

来源：WIND，笔者测算

注：出行以地铁客运量为表征。无疫情城市含石家庄、兰州、常州、南宁等，有疫情城市为北京、上海、长春、广州等。

过去三年，我国经济最大的亮点或在于出口。当前我国与海外疫情管控差异加大，韩国、越南等管控程度已降至最低位。我国外贸份额面临趋势性收缩压力，叠加全球外需已进入下行通道，出口动能回补较为困难。

图4.出口份额收缩趋势明显

来源：Our World in Data，WIND，WTO，笔者测算

展望未来，疫情峰值后经济“自然回补”和政策“主动发力”的逻辑将延续，投资乃至整体经济有望三季度达到阶段性高位。核酸常态化下大规模疫情复发概率降低，但经济能否回归常态依然受制于疫情管控。若无增量政策，随着外需回落，四季度我国经济可能边际回落。初步预计，今年二至四季度实际GDP增速分别为1.8%、5%、4.8%，全年约4.1%。

三、基本结论

一是环顾周遭，微观主体整体预期依然低迷，但用电量等表征的经济环比增速已趋改善，金融市场也给予积极反馈。但与过往不同，也许是出于对动态清零下现有病毒高传染性及疫情反弹的顾虑，本轮峰值后管控放松速度明显偏慢，压制了经济环比修复的弹性。

二是疫情并没有阻断基建投资等年初既定的资金流和项目储备量，叠加近期政策增量，实物工作量脉冲式的反弹显而易见。真正值得担忧的是，国内疫情持续严控下人员流动的长期缓慢、消费服务业的深度低迷，以及海外管控放松下我国出口份额的收缩性趋势。

三是展望未来，疫情峰值后经济“自然回补”和政策“主动发力”的逻辑延续，投资及整体经济三季度有望达到阶段性高位。核酸常态化下大规模疫情复发概率降低，但经济能否回归常态依然受制于疫情管控。若无增量政策，随着外需回落，四季度经济可能边际回落。

（伍戈为长江证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事）