平稳的资金面还能维持多久？

面对近期较大的政府债供给压力，当前资金价格依旧平稳的主要原因可能是财政收支增加了对市场的流动性投放，对冲政府债融资缴款带来的资金缺口，同时货币政策虽未出现进一步宽松，但暂时没有收紧的倾向，短期内允许资金利率略微偏离政策利率。鉴于此，我们认为资金价格可能会维持平稳态势至月末，但资金利率和政策利率之间的利差终将收敛，建议警惕下半年疫情影响消退、宽信用效果显现后，资金利率将向政策利率收敛的风险。

▍现象：政府债供给冲击不改资金面平稳态势。

6月政府债延续5月高增态势，地方专项债发行目标较高，截至6月19日，年内新增专项债累计规模已达2.94万亿元，相当于完成全年新增额度的80%。结合已公告的地方政府债发行计划，6月单月政府债的净融资规模有望超过1.5万亿元。面对政府债供给冲击，流动性并没有表现出明显收紧，资金利率依然在政策利率之下低位震荡运行，同业存单到期收益率在经历了小幅上行后近期再度走低。

▍规律：财政和货币因素对资金面的影响。

财政收支通过向市场投放或回笼流动性，从而对资金面形成影响。财政因素对于资金面具有较强的影响力，尤其是考虑到财政支出的时点特征后，将财政支出滞后一期后，我们发现财政收支与资金利率拟合的效果更加明显。在大多数情况下，二者保持高度一致的节奏，但是仍有部分时间段相关性不清晰，通过对2018年以来三次走势背离原因的梳理，我们发现货币政策态度和政策工具的使用是另一个重要的资金面影响因素。总结来看，财政融资与财政支出之间的时滞才是政府债供给扰动资金面的关键因素；同时，央行货币政策操作对财政供给扰动的对冲作用同样不应当忽视。

▍探析：财政形成支撑，货币无意收紧。

今年5月，财政延续此前规律，支出节奏较往年偏快，而收入则弱于往年平均水平。公共财政与政府性基金在收入端受到留抵退税和土地出让较弱的影响有所下滑，但受到稳增长发力的支撑，支出端持续增长，大量的财政支出有效的填补了流动性缺口。另一方面，货币政策聚焦宽信用政策落地生效，为了加快经济运行恢复至合理区间，对资金面偏向呵护的态度暂时没有收紧的倾向，从6月MLF等量续作来看，央行依然在流动性供给量上予以支持，不过力度表现得更为克制，短期内允许资金利率略微偏离政策利率。

▍展望：短期无虞，拐点还需观察货政态度。

鉴于6月中上旬资金面变化，我们认为资金价格的中枢可能整体变动不大，将会维持平稳态势至月末，但跨季以及上半年考核时点可能仍有所波动。长期来看，我们认为资金利率和政策利率之间的利差终将收敛，未来银行间流动性环境的变化还将取决于经济基本面的复苏情况以及相应的货币政策取向调整。我们建议警惕下半年疫情影响消退、宽信用效果显现后，资金利率将向政策利率收敛的风险。

（作者为中信证券首席FICC分析师）