多歧路，今安在？——新兴市场投资前景再审视

2022上半年，新兴市场资本流入显著放缓，但拉美、东南亚等部分新兴市场表现积极。本篇报告展望下半年新兴市场的投资环境与结构性机会。

1、新兴市场遭遇资本外流。今年1-5月新兴市场资本累计净流入接近于0，明显弱于2021年同期水平，其中3-5月呈净流出状态。新兴市场股票、债券和外汇市场均受到不同程度的冲击：多数新兴市场股市下跌，整体表现强于美股、但地区分化明显；大部分新兴市场地区国债利率上升，升幅不及美欧；多数新兴市场货币贬值，但巴西、俄罗斯等地区货币汇率走强。

2、美欧货币紧缩形成冲击。本轮美欧货币紧缩对新兴市场的冲击较2021年初更加剧烈。原因有三：一是，美债利率和美元指数同时拉升，“美元回流”压力更甚。今年1-4月美国国际资本流入是2021年同期水平的1.5倍。二是，发达经济体央行集体紧缩，新兴市场压力源更广泛。三是，美欧股市和债市市场风险偏好下降，不利于资金流入新兴市场。

3、大宗商品紧缺造就分化。这从三个层面影响新兴市场：一是，部分新兴市场与俄乌间的经贸往来受阻。印尼、土耳其、中国、墨西哥、越南等对从乌克兰进口小麦或玉米有较大需求。二是，国际大宗商品价格上涨，加重相关“需求国”的经济成本，但增加“资源国”的经济产出。今年1-5月大部分地区股市与汇率表现与小麦和玉米的资源丰富程度正相关。三是，大宗商品价格飙升传导至更为广泛的国内通胀压力，继而影响货币政策，并一定程度上决定资本外流压力与资产价格表现。

4、中国市场不再“一马当先”。今年上半年，中国资本流入在新兴市场中不算最优，A股大幅调整与人民币汇率走贬。究其原因，中国面临三重挑战：一是，经济下行压力较大，国内外经济和货币周期“错位”凸显。二是，中国“需求国”特征明显，来自“资源国”的竞争加大，或对中国跨境资本流入产生“分流效应”。中国小麦和玉米净进口合计超过2500万吨，在我们跟踪的15个地区中位列第一；中国石油消费需求仅次于美国位列全球第二。三是，地缘政治风险与产业链调整压力上升。

5、下半年新兴投资前景展望。新兴市场资本流入放缓压力或将持续全年。不过，下半年新兴市场结构性投资机会仍存，“资源国”及产业链调整受益地区可能仍将受益。短期内资本配置中国的步伐或有波动，但人民币资产前景改善仍是确定的大方向。6月以来，A股无惧海外波动走出一拨“独立行情”正是良好的开端。

风险提示：地缘形势演化超预期，全球通胀压力超预期，海外货币紧缩力度超预期，国际金融市场波动超预期等。

（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）