从交易通胀到交易衰退，资本市场切换了主题

上周联储主席鲍威尔表达了“不惜代价压通胀”的决心，而市场则说代价其实会很大喔。近来最影响风险资产价格走势的，不是经济数据，或央行政策，或地缘政治事件，而是交易主题的切换。资金从交易激进加息转向交易经济衰退。市场对衰退时机和烈度的评估变得清晰，令美国国债全线回暖，对联储政策敏感的两年期国债利率的回落尤其明显。全球股市也因此取得了本月第一次单周升幅。市场大致消化了联储鹰派立场，美元汇率高位盘整，恐慌指数VIX也回到30楼下。

美国PMI指数大跌，预示产业衰退风险。石油价格最近的下滑，印证了市场对需求衰退的担心。俄罗斯大幅削减对欧洲的天然气供应，事实上已经将战火从乌克兰引向了全欧洲，欧洲进入能源危机。英国五月CPI通胀再创新高，央行势必加速加息。日元汇率继续下跌，并带动其他亚洲货币连环贬值。尽管面临战争和制裁，俄罗斯卢布升到八年新高。黄金价格继续回落。经历了一轮践踏式坍塌后，比特币上周企稳并升回20000点之上。

美国联储主席鲍威尔上周在参众两院的听证会上指出，美国经济出现衰退“绝非我们想要的结果，但是当然是一种可能性”，而此过程“取决于一些并非联储可控的因素”。这是联储主席在公开场合，最清楚地表达出衰退风险。在被问及万一加息令经济大幅下滑，而通货膨胀仍未快速回落的时候，鲍威尔斩钉截铁地说，在见到通胀有清晰的下降证据之前，联储不愿意从加息转为降息。鲍威尔明确无误地传达了鹰派加息的决心。

鲍威尔强调，目前的美国经济非常强劲，有能力抗衡收缩的货币政策。多数经济学家就不很同意他的说法。亚特兰大联储编制GDPNow显示，经济活动高频数据指向GDP明年趋向零增长。最新的PMI数据也仅有52.4，远远低过市场预期的56和上期的57，制造业衰退可能已经在路上。

美国家庭的房屋资产增值和工资增长，仍然非常强劲，另外过去两年政府发出的疫情补贴开始从储蓄流向消费。这些的确为今年经济增长提供支持，但是直升机撒钱式的消费补贴已经结束，美国人的现金流取决于工资上涨，取决于房价不被迅速上升的按揭利率压垮。

另外联储用激进方式处理货币政策，直接带来了金融抑制现象，这体现在股市大跌，体现在公司债市场大跌，不仅财富遭到摧毁，企业融资成本也大幅上升。加上能源价格高企，生产成本和生活成本大增，更改变着企业和消费者的预期。笔者认为美国明年出现滞涨的可能性达到七成，剩下三成机会要看联储在中期选举后会不会悬崖勒马，很快停止加息。

如果全球经济真的出现滞涨，其烈度应该会低过上世纪七十年代。滞涨的麻烦在于，经济物价和就业同时出现问题，令央行难以兼顾，最终可能需要放弃一个目标而全力追逐另一个目标。笔者相信，本次经济下降比我们现在想象的更惨烈，拖的时间也可能更长。

上周日元汇率继续下跌，突破了135心理位。日元贬值的中期原因是能源价格高企，日本的经常项目出现赤字，短期原因则是日本央行作出了与其他大国国家央行不同调的货币政策决定。几乎其它所有发达国家都在加息，连十五年没有加息而且通胀压力暂时不算太强的瑞士也加息了，但是BoJ坚拒加息，坚持通过干预市场来遏制收益率曲线的上移。

这样的结果是日本国债与其他发达国家国债之间的利率差距越拉越大，本国资金大量流向海外市场套利，推动了日元汇率贬值。日本银行不为所动，继续干预市场，它在债市一个星期所买入的国债数量超过了美欧央行加在一起在2021年QE鼎盛期一个月的购债量。

市场认为BoJ的这种干预是不可持续的，于是涌现出大量的沽空盘，空日债和日元。理论上讲BoJ可以不断印钱，所以它干预市场的弹药是无穷尽的。但是事实上，1）日本国债数量有限，BoJ不能全买下来。现在国债中40%以上已经在BoJ手上，十年前不到10%。2）央行可以压低日本债收益，大量的日本年金、保险基金就不得不到海外去寻求收益，万一以后日元升值了，这些资金就亏大了，甚至带来系统性风险和社会问题。

所以债券交易员就和BoJ对赌，短期来看BoJ的无限量托底可以赢，毕竟印钞权掌握在央行手中。不过交易员也不亏，他们借日元，沽空日本国债，买入美国国债，由于利差巨大，这个套利交易是躺赢的，熬得起时间。

BoJ干预的时间越久，麻烦就越大。如果它干预到明年三月底（直至财政年度结算），预计BoJ需要再买下94-95万亿日元的国债，届时82%的日本政府债就全在央行手中了。届时日本央行的资产负债表达到835万亿日元，以过去五年汇率平均数计算，BoJ的资产负债表达到8.4万亿美元，接近美国联储资产负债表的规模，而日本经济的体量只有美国的五分之一。一旦有朝一日日本银行突然放弃干预，对日本经济乃至全球金融市场可能带来一次类似堰塞湖决堤的震撼。日元是套利交易的主要借贷货币，日元有事，对全世界的金融资产价格都有影响。

本周的数据焦点是美国五月份PCE通胀，预计核心通胀回落到环比0.4%。欧元区CPI预计上升到8.4%。中国的PMI和美国的ISM也值得关注。

本周记阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识，为个人观点，并非投资建议或劝诱

（作者系瑞士信贷亚太区财富管理部副主席陶冬）