工业利润筑底，疫后回暖可期

核心观点

1-5月规上工业企业盈利同比增速筑底迹象显现，5月规上工业企业利润总额增速降幅较上月收窄，主因疫情逐步受控产销两端逐步修复，同时减税降费等政策支持下企业营收利润率保持较高中枢。上游原材料价格有所回落，使得新增工业利润的上下游结构改善，当前中游改善较为明显，随着消费场景复苏后下游改善将更为积极。在生产端复工复产快于消费场景复苏的情形下，5月实际库存再次冲高，但在价格因素影响下名义库存回落。我们认为被动补库高点或已显现，或在6月高位震荡后转入去库阶段。展望下半年，在常态化核酸检测、经济常态化恢复大背景下，随着消费场景加快修复，规上工业企业盈利增速回暖可期，利润结构有望持续改善，下游占比有望持续修复。

利润增速筑底，结构有所改善

1-5月，全国规模以上工业企业利润总额同比增长1.0%，较1-4月回落2.5个百分点。5月全国规模以上工业企业利润同比下降6.5%，降幅较上月收窄2.0个百分点，利润增速筑底回升迹像显现，主因疫情逐步受控，减税降费支撑营收利润率较高中枢。一方面，工业增加值5月转正，供应链修复使得工业产销回暖。另一方面，据我们测算，5月工业营收利润率为6.95%，环比上月回升0.3个百分点，减税降费、纾困帮扶政策作用显现，其中除采矿业仍然强劲外，制造业、电力热力燃气及水的供应业较上月环比上升约0.3、0.7个百分点。

5月利润结构失衡有所改善，中游改善较大，下游待修复。5月上游原材料价格有所回落，对中下游挤压程度略有改善，由于生产端复工复产先于消费场景复苏，中游利润恢复先于下游，随着6月消费场景逐步复苏，未来下游行业利润占比有望积极修复。据我们测算，5月上游工业企业新增利润当月占比约为47%，较上月下降约6个百分点。（图2）

能源行业强拉动，疫后修复利润回暖

煤炭、石油等能源行业利润在5月仍保持成倍增长，主因量价齐升且营收利润率高涨。一方面煤炭等上游原材料价格中枢相对同期较高，保供要求下产量释放；另一方面营收利润率持续抬升，大幅高于去年同期。5月煤炭、石油和天然气开采业利润同比分别增长1.16倍、1.26倍，合计拉动规模以上工业企业利润增长9.5个百分点。

随着国内疫情在5月逐步受控，供应链及消费场景逐步修复背景下，装备制造业、消费品行业持续恢复。其中装备制造业恢复显著，5月份，装备制造业利润同比下降9.0%，降幅较上月大幅收窄23.2个百分点。13个消费品行业中，有8个行业5月份利润改善，占61.5%。其中，酒饮料、食品制造行业利润同比分别增长21.1%、7.7%，增速较上月均有所加快。

名义库存回落，实际库存冲高

5月末规模以上工业企业产成品存货同比增长19.7%，较前值20.0%小幅回落，主因价格因素回落影响较大，实际库存则在生产端复工复产先于消费场景复苏情况下再次被动冲高。据我们测算，5月末剔除价格因素后，实际库存增速为12.5%，前值11.1%。（图3）

我们认为此轮由于疫情扰动的被动补库的高点或已显现，但6月由于疫情尚未完全受控，消费场景修复略慢于生产修复，库存仍存在高位震荡可能。

展望下半年，我们维持前期观点：在常态化核酸检测、经济常态化恢复背景下，随着国内需求修复及工业企业利润逐步回升，企业将从主动去库转向被动去库，但能否在年底转向主动补库还需进一步观察。

风险提示

疫情超预期反弹；经济超预期下行

（作者为浙商证券首席经济学家李超）