信用债供给能否完成接力？

2022年上半年债券市场存在资产荒现象，其根源在于供需失衡，而随着地方债如期发完，接下来债市供给似乎显得后劲不足。除了赤字约束下的国债和限额已定的地方政府债外，接下来我们将目光聚集到信用债市场，从总量和板块的维度来回答市场的关注话题：城投政策趋紧，供给能否提振；煤钢转战信贷市场，能否重回债券融资；房企政策多维度呵护，是否预示回温迹象？

▍总量的维度上，三季度信用债供给或有期待空间。

从净融资的角度看，除去2021年为应对疫情的冲击政府鼓励发债而导致一、二季度净融资额大幅走高外，其余年份下半年净融资额情况普遍优于上半年，且三季度表现通常较好。从月度发行的角度看，三、四月为信用债发行的高峰，而下半年各月发行量相对平稳且发行量也较高。聚焦2022年，上半年信用债发行趋势与往年大致相同，略有缩量。预计下半年信用债发行仍将保持15%-20%的增幅，发行量在7.5万亿元左右。

▍城投供给仍存在制约，不同性质企业的市场表现分化。

随着隐性债务管控加强，城投政策逐渐加码，今年上半年城投发行仍受影响，增速再次下降。目前来看，政策尚未呈现放松态势，城投供给存在制约。自“去杠杆”概念提出后，不同性质企业的融资环境也出现一定分化。央企成为最大受益者，拥有充足的货币资金，直接融资需求下降。而民企的融资环境所受影响相对较大，债务融资受限，债券发行量逐年下降。

▍煤钢调整融资结构，地产政策呵护开启。

“双碳”目标提出后，以煤钢为代表的过剩产能债市场受到较大冲击，发行量大幅下降。随着债券融资的下降，煤钢企业在信贷市场表现更为活跃，短期借款和长期借款均出现上升。自房地产政策收紧以来，房企债券融资较为疲软，发行量下滑明显，下半年供给提振存在压力。然而房企政策底已至，多维度的地产政策呵护已开启，市场或有回温迹象。

▍托管数据概览：银行配置力度回升，基金钟爱信用债，外资继续流出。

商业银行主要券种托管规模环比增加6218.33亿元，配置力度回升，再次成为最大配置机构。增持主要集中在利率债，而信用债和同业存单方面继续出现减持；广义基金主要券种托管规模环比增加1645.88亿元，在其余机构均减持信用债的情况下，广义基金更为钟爱信用债；外资持续流出，境外机构主要券种托管规模环比下降999.05亿元，减持主要集中在政策性银行债和记账式国债。

▍总体托管规模：5月托管总金额为121.78万亿元，环比增长1.00万亿元。

2022年5月托管总金额121.78万亿元，其中中债登托管量为91.06万亿元，上清所托管量为30.72万亿元；托管总金额环比增加10024.08亿元，环比有所回升，但出现一定分化，其中中债登托管量增加1.18万亿元，而上清所托管量减少1770.16亿元，为2021年6月以来首次减少。

▍信用债托管：信用债方面，整体托管规模减少644.14亿元。

1）企业债：托管金额增加29.06亿元至2.79万亿元，结束连续七个月的下降。

2）中票：托管金额增加319.63亿元至8.42万亿元，继续保持增长趋势，但增幅有所回调，为今年以来最低。

3）短融+超短融：整体托管金额减少992.83亿元至2.88万亿元，其中超短融减少1168.13亿元至2.30万亿元，为2022年以来首次环比下降，短融增加175.30亿元至5793.64亿元。

▍风险因素：

疫情持续对实体经济产生冲击；信用风险事件发生超预期等。

（明明为中信证券首席FICC分析师）