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从30亿到120亿,市场在交易什么?

2022-07-19 19:27:17

作者:中信证券研究部    责编:张健

周一央行逆回购投放由30亿的“地量”切换到120亿,权益市场“稳增长”板块表现抢眼,债券市场却呈现与之相反的走势。另一方面,经济基本面面临边际转弱的风险,增量金融、产业支持政策进一步出台的预期,以及股票市场的复苏交易,都是压制债市表现的重要因素。

周一央行逆回购投放由30亿的“地量”切换到120亿,权益市场“稳增长”板块表现抢眼,债券市场却呈现与之相反的走势。120亿对市场的影响并非其本身的含义,而是未来宏观政策和相关产业政策进一步加码的信号,权益、债券市场正在为宽信用定价。权益市场的复苏交易值得再次关注,债券市场多空交织,短期偏震荡的可能性更大。

30亿的政策逻辑和市场演绎:

前期的复苏交易和30亿“预警”。央行首次投放30亿元逆回购后,债券市场以迅速的下跌作为回应,10年期国债收益率一度触及2.85%。一方面是经济复苏向好和通胀预期的升温。另一方面央行的30亿本身释放了抑制空转套利、被动收水减量的信号。

“30亿”调整过后,市场反而更加乐观。第一,流动性收而不紧,6月债券供给压力、半年末资金面压力过后,资金利率再次回到这一轮的低点附近,市场逐渐确认了央行没有主动、迅速收紧流动性的意图。第二,基本面预期边际转弱:地产停贷风波和新冠变异毒株担忧成为主导。第三,猪价上行趋势短暂缓解,CPI压力短期难以兑现,暂时还不会成为利率定价的决定因素。

120亿之后,市场已在交易下一层:

政府不希望过度刺激,但会在风险发生时及时出手。在二季度经济遭遇了超预期冲击之后,政策的核心目标已经转向保稳定。在经济前景中出现风险信号时,出于对冲风险和防范经济进一步恶化的目的,政府可能会出台增量的刺激政策,预计这会使市场再次走向复苏交易。

权益、债券市场为宽信用定价。第一,未来地产及相关金融政策进一步放松存在可能性,提振市场宽信用预期。地产政策方面,市场期待自上而下或一线城市的放松;金融政策方面,不排除通过5年期LPR的调整进一步压降按揭贷款利率的可能性。第二,地产不确定性上升,加强了基建对冲的预期,稳增长板块具备配置价值。关注传统基建反弹对钢铁、水泥等上游需求的提振。

防风险时期的货币放松,对债券市场利好相对有限。尽管风险事件爆发后的一段时间需要宽松的资金面保驾护航,但央行不会动用降准或降息等信号意义过强的工具,这类事件冲击对于长债的影响非常有限,包商和永煤事件足以说明问题:包商事件发生后,长债利率先上后下,累计的降幅仅在10bps左右;永煤事件之后,长债利率甚至一度上行。

债市策略:债券市场多空交织,短期偏震荡的可能性更大。

一方面,从经济复苏、通胀压力到流动性收紧的逻辑还未完全兑现,在市场对信用风险担忧较强和债券、信贷供给压力有限的环境下,7月资金面具备保持宽松的基础。另一方面,经济基本面面临边际转弱的风险,增量金融、产业支持政策进一步出台的预期,以及股票市场的复苏交易,都是压制债市表现的重要因素。

(作者为中信证券首席FICC分析师)

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