当前利率面临怎样的短期和中期环境？

二季度以来债券市场呈现资金宽松+资产荒的行情，但10年国债到期收益率却维持窄幅震荡。短期资金面宽松、政策处于观望期仍有利于债市，但是经济修复趋势之中，缺乏货币政策或疫情等超预期因素扰动，利率难突破前低。

▍二季度以来债券市场呈现资金宽松+资产荒的行情，但10年国债利率窄幅震荡。

4月份以来，资金利率持续低位运行，期限利差从3月末的65bps左右，震荡走阔至7月份的90bps附近，体现为流动性宽松和资产荒格局。但10年国债利率在宽货币和宽信用预期间来回博弈，呈现窄幅震荡行情。

▍短期内资金面很难迅速收敛，但需警惕引导资金面回归常态或加大资金面波动的风险。

从货币政策和资金面与经济基本面匹配的角度看，当前PMI指数刚回到50%以上，货币政策或许仍不急于收紧资金面。从流动性供需角度，后续财政支出、再贷款等形式仍形成基础货币投放。然而近期OMO操作规模灵活，我们认为核心目的是打消市场对于资金面宽松的一致预期，后续需要关注央行引导资金面回归常态或加大资金面波动的风险。

▍近期政策处于观望期，市场对宽信用政策信心不足。

但政策时点临近。无论是货币政策操作平衡、财政政策无新增，还是近期重要会议的官员发言，都体现了当前政策处于观望阶段。当前货币政策观望态度，以存量工具落地为主；增量财政政策仍需观察。7月政治局会议、8月人大常委会会议是重要观察时点。

▍从中期角度，经济修复的趋势仍然确定。

随着疫情扰动减弱、前期积压需求释放、一揽子稳增长政策效应显现等影响，经济内生动能逐渐修复。停贷风波后，银保监会、各地方政策协调推进项目快复工、早复工、早交付，或许地产基本面也将逐步改善。三季度财政+准财政用于基建资金进一步增长，三季度基建投资或实现15%的增速。

▍利率难以突破前低。

近期10年期国债利率已从2.845%下降至2.77%，接近今年以来10年期国债利率的均值水平。当前市场有观点认为10年国债到期收益率将下行突破前低2.68%，我们认为存在较大难度。对比今年1月和5月利率低点的形成过程均有超预期因素出现——MLF降息、上海疫情，当前的经济基本面的不确定性、货币政策超预期宽松的概率均较低，且在经济修复过程中，10年国债到期收益率下行突破前低难度较大。

▍债市策略：

二季度以来债券市场呈现资金宽松+资产荒的行情，但10年国债到期收益率却维持窄幅震荡，背后是宽货币和宽信用预期的来回博弈。短期来看，资金面宽松、政策处于观望期都是债市面临的有利因素，但是更进一步看，以上两个预期都已经price in，较难为债市提供更多的利多。中期来看，当前经济增速仍低于潜在增速就对应了10年国债利率很难大幅高于MLF利率，但相比年内利率低点的触发因素，10年国债到期收益率下行突破前低难度较大。近期10年期国债利率已从2.845%下降至2.77%，接近今年以来10年期国债利率的均值水平。基于震荡行情的判断，并不建议过多博弈利率进一步下行空间。

（作者为中信证券首席FICC分析师）