美联储或再加息75BP，收益率曲线加速倒挂加剧衰退担忧

北京时间周四（7月28日），美联储大概率再度加息75个基点（BP），基准利率将上调至2.50%。

相比早就被预计到的加息，目前收益率曲线倒挂程度的加深更引人关注。近期，10年期美债收益率暴跌至2.78%附近（此前一度最高飙至3.5%），短端的2年期收益率则因为加息预期仍维持在3.02%附近的高位。“市场现在似乎也在担忧美国经济未来是否进入衰退。如果衰退，会阻止美联储加息吗？收益率倒挂程度已经加深，清晰地表明了债券市场的看法，即积极加息或导致经济衰退。”City Index资深分析师拉扎扎达（Fawad Razaqzada）告诉记者。而联邦基金期货市场交易者近期开始对2023年降息80BP定价。

大概率加息75BP而非100BP

两周前，美国发布的远高于预期的CPI（同比增9.1%），催生美联储加息100BP的猜测。但接着各种经济数据陆续揭晓，包括楼市数据、初请失业金人数和制造业数据，悉数弱于预期，削弱了上述猜测。

自6月美联储议息会议以来，通胀预期数据明显走软。6月美国密歇根大学（UMich）报告将5~10年通胀预期下调0.2个百分点，7月初步报告下调0.3个百分点至2.8%，“通胀预期的软化使我们预计美联储近期不会加快加息步伐，预计7月会议上加息75BP。”高盛方面表示。CME的Fedwatch Tool显示，目前市场计入超过80%的几率本周加息75BP。

投行普遍预计，美联储将继续在9月加息50BP，11月和12月分别加息25BP，最终利率将达到3.25%~3.5%，即机构预计加息步伐会放缓，因为届时经济增长环境可能会更加疲软，而利率水平也已经更高。

不过，越来越多的投资者开始关心，看似通胀仍然高企，经济如果衰退，会阻止美联储加息吗？拉扎扎达表示，需要密切关注本周美联储主席鲍威尔是否提到联邦基金利率的最终水平，以及将于何时触达。另外也要关注，鲍威尔在新闻发布会上是否提到他认为美国经济将滑入衰退。

摩根资产管理亚洲首席市场策略师许长泰表示，多项经济数据显示，欧洲经济很大可能在未来数月进入衰退；美国通胀压力没有冷却的迹象，迫使美联储继续下重药，加大加息的幅度来冷却经济，稳定物价，这亦提高了美国经济出现负增长的机会。

收益率曲线倒挂加剧

衰退的技术性定义是GDP连续两个季度下降，目前美国显然还不符合定义，GDP一季度的负增长仍可能是一个特殊值，市场预计2023年年中才可能出现衰退，而且更可能是轻度衰退。

上周，2年-10年美债收益率差低至-25BP，为2000年四季度以来倒挂情况最严重的一次。当前，倒挂幅度进一步逼近30BP。高盛预计倒挂程度并不会超出新冠疫情暴发时的150~175BP（当时10年期美债收益率跌入0.4%区间）。该机构最近将2022年10年期美债收益率预期调高至2.7%，并预计短端2年期收益率还有更多上行空间，预计2022年和2023年收益率分别升至2.9%和3.15%，倒挂程度将维持在大约20BP。

尽管衰退并未到来，但2年-10年债券收益率曲线的倒挂向来是一个预测经济衰退的有效先行指标。高盛的研究也显示，过去60多年来的几个周期里，收益率曲线倒挂平均先行于衰退12个月。

“从历史来看，在加息12~18个月之后才会对真实经济活动产生最大的影响力。也就是说，美联储还在打去年的反击战，可能在完全错误的时机加息。”拉扎扎达称。

许长泰告诉记者，回顾以往美国的经济衰退，除了2020年是因为新冠疫情打击消费引发衰退以外，绝大部份的负增长都是由企业减少投资及减少库存带动。同时，美国家庭负债的比例在2008年金融风暴之后逐渐下降，财政状况相对健康。因此，需要着重衡量企业面临的问题，来评估下一次经济衰退出现时的严重性。

许长泰表示，美国企业现在面对两个挑战。第一，成本上升但营业额增长放缓，这会压缩企业盈利，需要从二季盈利表现中留意管理层会否发出盈利预警；第二，利率上升代表融资成本以及难度增加，令管理层减慢新的投资计划。除了降低投资意愿以外，盈利增长放慢亦会让企业减省人手，令失业率从低位回升。

交易者不宜过早对降息定价

目前，市场已经开始预计2023年会降息80BP。不过也有机构警告称，目前就进行降息交易可能言之过早。

富敦表示，如果通胀在未来几个月意外迅速回落，近期的股价反弹可能会延续下去。如果石油和食品价格继续下跌，这种结果是可能出现的。值得注意的是，WTI原油已经较近期高点下跌了20%。最近几周，食品价格也大幅下跌，玉米、小麦和大豆价格分别下跌了20%、25%和18%。

原油价格和债券收益率之间的相关性变得非常紧密，因为油价主导着通胀预期，而这正是美联储瞄准的目标。如果油价持续下跌并保持低位，美联储收紧政策的预期就会减弱，从而提振股市。因此，最终问题归结为整体CPI下降是否能安抚美联储。美联储正在应对的是价格水平普遍上升的问题，包括服务和住房相关的组成部分。

多位机构投资人士也对记者表示，事实将证明，美联储转向鸽派立场的门槛很高，尤其是在早前美联储对通胀做出重大误判之后，这意味着如果过早进场抄底美股，或承受更多回撤。富敦方面认为，“即使食品和能源成本继续下降，美联储在保持货币政策收紧方面也可能会超出必要的程度。标普500的每股收益很可能会下降。到目前为止，股市还没有充分考虑到这一结果，因此股价可能不得不向下调整，以计入盈利衰退。”

就市场影响层面来看，全球经济衰退可能带来几种情境——全球股指在熊市区域扩大下行，经济衰退，企业盈利下降（目前为止市盈率倍数收缩贡献了美股大部分的回撤，总盈利还未出现超预期的下修）；外汇市场方面，澳元和加元等对成长更加敏感的货币，或丧失今年以来的优势，而美元可能再度受益于避险买盘与相对竞争对手较高的收益率；最后，需求萎缩，大宗商品价格可能扩大下行，这本身就意味着经济增速放缓。