专访骏利亨德森投资经理：大宗商品出口国是处于最有利地位新兴经济体

在本周发布的7月《世界经济展望报告》中，国际货币基金组织（IMF）再次警示称，由发达经济体加息导致的全球金融状况紧缩或将引发新兴市场和发展中经济体的债务危机。

IMF早前估计，有38个发展中经济体面临债务威胁。据彭博统计，新兴市场有约2370亿美元的外债面临违约风险，过去6个月内，面临债务违约风险的新兴经济体数量翻倍达到19个，阿根廷、巴基斯坦、乌克兰、埃及等国形势尤为严峻。

与此同时，欧洲央行上周也11年来首次加息，加息超预期的50个基点。但为了缓解债务压力较高的成员国在加息进程中的融资压力，还同时新宣布了反破碎化工具——“传导保护工具”（Transmission Protection Instrument TPI）。

在本轮全球加息周期下，新兴市场会否再次面临大规模债务危机？哪些经济体风险最大？哪些经济体情况最好？目前新兴市场债券能够提供投资机会吗？债务水平较高的欧元区国家会否因欧洲央行加息而再度陷入危机？TPI能在多大程度上缓解压力？针对这些问题，骏利亨德森（Janus Henderson Group plc）新兴市场企业策略投资组合经理库特尼（Ales Koutny）接受了第一财经记者专访。

新兴市场整体上能够避免债务违约

第一财经：几乎每一次美联储加息周期中，新兴市场都会爆发债务危机。你是否预见，在本轮美联储乃至全球加息潮下，新兴市场将面临广泛债务违约危机？

库特尼：新兴市场大体上很好地承受了与疫情和乌克兰局势有关的压力。由于新兴市场和发展中国家的国内生产总值（GDP）主要依赖于基本制造业和初级商品，而这些部门在疫情期间仍然运作良好，许多国家的经常账户余额有所改善。因此，虽然我们预计一些前沿国家会因财政失衡而违约，但我们相信大多数国家仍将履行其义务。

第一财经：不同于以往，不少新兴市场经济体本次采取了先发制人加息的策略。这是否有助于缓解在美联储加息进程中的违约压力？

库特尼：先发制人加息策略对新兴市场来说是一柄双刃剑。有利的一面是，率先加息使得各国与美国之间的息差缓冲得以维持甚至增加，各新兴市场经济体通过提高利率仍在持续吸引外国投资者。不利的一面是，这增加了新兴市场的利息支付成本，使他们需要向海外投资者支付更高的利息，压缩了（在面临债务时的）国家内部的财政缓冲空间。

第一财经：斯里兰卡目前已经违约。继斯里兰卡之后，哪些新兴市场国家的违约风险最大？

库特尼：我们认为，贸易条件严重恶化的国家面临的潜在违约风险最大。随着一个国家为其所需进口商品支付资金超出其出口能力或通过出口获得的资金，就会出现明显的经常账户恶化，需要获得外部融资。此时，如外部市场不愿意向该国贷款来帮助其平衡预算，那么最有可能的情况就是经常账户恶化和财政失衡螺旋式发展，最终出现债务违约。斯里兰卡面临的就是这种情况，非洲和拉丁美洲的一些边缘国家似乎最有可能发生同样情况。

第一财经：哪些新兴市场国家的缓冲能力比较强？这些国家有哪些共同特征呢？比如财政空间大？或是贸易顺差大？

库特尼：事实上，全球许多新兴市场目前都处于足以避免违约的有利地位。出口在经济中占很大份额的新兴市场国家是最近全球事态发展的最大受益者。我们认为，基本的大宗商品出口国，例如海湾合作委员会成员国（沙特阿拉伯、卡塔尔、科威特等）、东南亚的印度尼西亚、菲律宾和拉丁美洲国家（厄瓜多尔和阿根廷除外）是目前处于最有利地位的新兴市场经济体。

第一财经：根据EPFR的数据，2022年上半年，投资者从全球新兴市场债务基金中撤出480亿美元。但近期许多基金经理都开始建议投资者重返新兴市场债券市场，因为新兴市场债券已经基本消化了风险因素，经过上半年调整后的估值较有吸引力且可以提供更高的收益率。如何评价这一建议？

库特尼：新兴市场确实开始提供有趣的投资机会了。就货币和债务而言，新兴市场中的出口型国家对当前通胀加剧的适用能力要比进口型国家好得多，但未来各自的表现在很大程度上取决于大宗商品价格走势。对于希望买入那些资产负债表和现金流强劲的新兴市场国家或企业的债券，并持有至到期日的投资者来说，当前的市场失衡恰好为他们提供了令人兴奋的开始建立头寸的机会。投资者也必须意识到，由于全球经济面临衰退风险，在当前水平上买入这些债券并不能保证短期/中期获得正的投资回报。因此，对于那些拥有大量资金的投资者来说，目前开启最初的战术性配置可能是有益的，但同时也要留有足够的储备资金。如此一来，即便初步建仓的新兴市场债券后续遭到大幅抛售，全面投降/下跌，也能为其提供更好的补仓点位。

意大利选举是欧洲央行动用TPI救市的变数

第一财经：欧洲央行近期11年来首次加息，负债较重的欧元区成员国将面临更大融资压力，其国债与德国国债的利差持续走阔。哪些国家受影响最大？会否出现另一次欧洲债务危机？

库特尼：另一场欧洲债务危机不太可能发生，因为欧洲央行目前的“武器库”中拥有了更强大的政策工具。话虽如此，欧元区的边缘国家最容易受到（加息导致的）借款成本突然上升的冲击，其中尤以意大利最为脆弱。虽然该国目前的领导层是亲欧洲的，并且在我们看来，在预算谈判困难情况下，某个成员国国内的政治意愿极为重要，但意大利的下一次选举可能会改变其国内亲欧洲的局面，使意大利与欧盟关于债务救助方面的讨论、谈判变得更令人担忧。

第一财经：欧洲央行新宣布的TPI将如何帮助缓解欧洲主权债务问题？欧洲央行对该工具的细节，包括成员国申请资格、何时启用这一工具等的阐述仍然很模糊。欧洲央行后续会在多大程度上运用这一工具吗？

库特尼：此次新宣布的TPI可以成为欧洲央行“武器库”中的一个重要政策工具。困难的问题在于，欧洲央行如何判断何时使用TPI。从理论上讲，这一工具为欧洲央行提供了很大的灵活性，可以将欧洲国债的利差控制在其认为公允的任何水平上。这一工具要解决的问题围绕着对欧元区经济风险和政治风险的定义和分离。意大利的新选举将是对这一新工具的重大考验，因为欧洲央行已强调该工具的条件限制，需要申请使用的成员国符合一些关键标准以及避免几项重要事件。而如果意大利关于退出欧元区、放弃使用欧元的潜在讨论开始令其国债承压，也就是主要因其国内政治因素而影响国债市场，而非主要因对其经济基本面的担忧而影响国债市场，欧洲央行出面干预、救助的可能性会小得多。

第一财经：对于那些希望投资欧洲债券市场的人，有什么建议？

库特尼：目前，我们的建议是谨慎谨慎再谨慎。由于欧洲债市波动剧烈，2年期德国国债收益率刚刚出现了2008年以来的最大波动，这种背景下，投资者应避免大胆下注，因为目前整体风险过高。一方面，欧洲央行的“鹰派”加息举措让市场大吃一惊，加息幅度超过预期。但另一方面，对欧元区经济衰退的担忧正处于最高水平，并将继续给收益率曲线带来平缓化压力。因此，我们认为，较长期的债券能够更好地适应目前的货币政策，避免意外的价格扭曲。