养老金第三支柱发展“风起” ，公募基金如何把握重大机遇

最近事关中国14亿人的养老问题有了新的进展，讨论多年的“第三支柱”终于被提上议程。

先是2022年4月21日，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》。该文透露了诸多细节，比如，每年个人养老金缴纳上限12000元，后续将出台相应的税收优惠政策；而后在6月24日，证监会发布了《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，向社会公开征求意见。这也意味着公募基金将在个人养老金投资方面担起重任。公募基金领域纳入范围的产品是养老目标基金，即TDF（目标日期基金）和TRF（目标风险基金）两类，主要运作形式是FOF，

数据和近期的销售情况也显示，产品的销售情况似乎不如预期中火爆。不过，随着未来政策落地，监管、机构加强投资者教育，“第三支柱”也将成为未来基金管理人扩大规模的必争之地。

日前，第一财经养老产业发展研究中心主办中国养老金融新发展论坛，其中题为“养老金第三支柱发展‘风起’ ，公募基金如何把握重大机遇 ”的圆桌分论坛聚焦第三支柱。多位国内头部基金的投资人共聚一堂，探讨中国养老金投资的未来，他们分别为：兴证全球基金FOF投资与金融工程部总监、养老金管理部总监林国怀，中欧基金FOF策略组负责人桑磊 ，汇添富基金资产配置中心副总监徐博 ，富国基金多元资产投资部副总经理王登元，中证指数有限公司研究开发部副总监周夏风。

养老金第三支柱发展“风起”

放眼海外，美国养老体系也采用“三支柱”模式，第一支柱是联邦社保基金（OASDI），即由美国联邦政府发起的强制养老金计划；第二支柱为企业和个人共同承担的职业养老金，401K是第二支柱中最具代表性的计划；第三支柱则是个人投资的养老账户IRA，可以对应此次国内个人养老金制度中提及的养老账户。

国际的共识在于，做好第三支柱，关键并不在于提供多丰富的产品池，而在于做好顶层设计，并承认个人投资行为中存在难以避免的非理性成分，并默认设定TDF等来弥补这种非理性，同时政府、监管机构、投资机构都需要加强投资者教育。

林国怀表示，第三支柱的发展将惠及14亿人，媒体、用人单位、金融机构等都应该多加宣传。公募基金在投资管理过程中，也需要进一步明确整个产品的风险收益特征，改善投资者的持有体验感。此外，税收优惠等政策支持也至关重要。

桑磊则认为，中国第三支柱刚处于起步阶段，需要较长的推广过程，帮助投资者逐步建立养老投资的习惯。关键在于，养老投资需要建立尽早准备、持续积累、长期投资的理念，在此基础上，机构再提供相匹配的养老投资产品。

第三支柱固然重要，第二支柱的问题也需要关注。比起个人投资账户，美国养老金投资规模的真正扩张，主要得益于第二支柱的401K计划，目前这部分在中国仍然占比较小。数据显示，1984~2012年之间401K计划的资产规模从1984年的917亿美元增加到3.5万亿美元。平均每个美国企业雇员持有的401K计划养老金资产规模翻了5倍多，也使得美国第二支柱在养老金体系中的比重从不到20%上升到了53%，有效减轻了公共养老负担。

周夏风表示，美国的第二支柱主要是401K，占据近十万亿美元的规模。国内的企业年金整体规模约2.6万亿元。从国内覆盖度来看，目前约十万户企业建立了企业年金计划，参与人数大概在3000万人，覆盖度仍然较低。客观来说存在一些挑战，比如现在社保、医保的企业缴费比例合计约30%，若再算上5%-8%左右的企业年金，压力会比较大；其次，目前的税收优惠主要体现在税收递延上，减免力度相对有限，个人在投资品种上也不具备自主选择权，对个人吸引力还不够强。

中国的第二支柱发展的空间是比较大的。一是大力发展第二支柱具有必要性，我国第一支柱承担责任较大，随着老龄化的加剧，减轻或分担第一支柱的压力势在必行；二是人口老龄化伴随着新生代养老投资意识和技能的提升，他们在财务规划上更加未雨绸缪且更具纪律性；三是坚守房住不炒的政策下，在基本保障缴纳和适当适度消费的节余之下，通过税收减免可以吸引更多参与人员；四是经济结构转型，知识密集型、人才型经济会更注重企业治理和社会责任，通过参与第二支柱提升企业软实力，从而推动更多企业设立企业年金。

王登元则认为，海外60%以上的家庭拥有第二支柱账户，国内的认知才刚刚起步，过去“养儿防老”和“以房养老”的观念深入人心，但资本市场是增值保值的重要工具，需要重视。同时，海外择业时，企业年金是非常重要的参考依据。企业为了提高竞争力、引入优秀人才，企业年金则是至关重要的一项。目前中国相关养老产品的准备已经逐步完成，第二支柱有望形成定制化趋势，未来有望针对于不同行业、不同公司定制设计产品策略，再结合政策催化，将带来较多的投资机会。

徐博提及，美国在2006年通过的“默认选择法案”大大促进了美国的401k计划，参与人数、金额都出现跨越性的发展。国内现在二支柱的发展覆盖率仍较低，但有较大提升潜力。目前权益投资比例上限是比较高的，随着无风险收益率的下行，权益的投资比例长期可能还会适度提升。目前企业年金是归集化管理，未来可能会给企业员工更多的个性化选择。

公募基金加码养老业务布局

中国的养老投资市场潜力巨大，国际资管机构做大做强的基础之一就是养老金管理。目前，拥有几十年养老金投资经验的外资机构，以及资源雄厚的本地公募基金、理财公司、保险机构，都瞄准了中国这一庞大的养老市场。

不同类型的资管机构之间是否存在竞争关系？如何看待公募基金的故有优势，以及未来会如何提升养老能力建设？

徐博表示，不同的资管机构的资源和渠道优势不同，因而在产品的定位上有非常大的差异。各机构根据资源和产品的定位，设计一些不同风险收益特征的产品，去迎合投资者的需求，因而合作比竞争更重要。

不乏观点认为，银行系理财子公司和公募基金之间的关系更多是“竞合”，公募基金权益类产品等也将成为理财产品资产配置的工具。

就目前而言，公募基金行业的优势实则较为明晰。徐博认为，公募在过去多年积累了投研和专业服务能力，这都将在未来的养老竞争格局中发挥关键作用。此外，养老行业也和投顾息息相关，需要让个人投资者选择合适的产品并长期持有，因而汇添富基于长期的思维成立了专门的部门，从产品设计、投资团队建立、品牌营销到投资者教育，建立了一系列的团队运作机制。

眼下，公募基金和银行养老理财产品的差异化问题最受关注。银行系理财子公司推出的多为长期限理财产品，期限普遍在5年以上，业绩比较基准在4.8%-8%区间内，风险等级较低，主要设置了三种风险保障机制:平滑基金策略、风险准备金和充分计提减值准备；公募养老产品目前以养老目标FOF产品为主，以目标日期型养老FOF和目标风险型养老 FOF产品为主。养老FOF产品均设有一年以上的最短持有期。

林国怀认为，目前公募基金数量超过万只，养老FOF团队则能够帮助投资者进行基金的研究、筛选和搭配。FOF的另一个特点就是平滑波动，采取用分散化投资的方式来实现，提升投资者的持有体验感。养老FOF按照目标日期和目标风险这两种序列来进行设计。投资者在买普通的基金或股票时，需要去了解宏观经济、产业、公司管理层等情况，但买养老FOF时，只要根据自身风险偏好或退休日期来买入合适的产品，对普通老百姓更具适配性。

他也认为，养老FOF跟银行的理财产品之间的差异主要体现在两点——首先，公募基金长期在权益类投资方面有较大优势。由于养老产品投资期限较长，因而组合里面增加权益类资产配置，有利于提升未来的养老储备；此外，银行的理财产品中可能会增加一些非标资产，但是公募基金基本以标准化资产为主，好处在于其价格更加公允、透明、流动性更好。

不过，数据和近期的销售情况也显示，各大基金公司的养老FOF产品的销售情况似乎不如预期中火爆。封闭期较长（1~3年居多，5年期产品往往权益仓位更高）、税收优惠尚未正式落地、养老型FOF的投资者认知不足等都可能是影响因素。

桑磊认为，养老目标基金是新的FOF产品， 问世仅短短几年。养老目标基金含有一些产品要素，比如下滑曲线等概念非常重要，又比较复杂。但随着目前投资者对于养老投资的关注和意识不断提升，养老目标基金经过了三年多的发展，不管是行业整体规模，还是积累的客户数，都具备一定的基础。目前，基金公司也十分重视产品的打造和推广，未来旨在将该类产品打造成投资目标清晰、投资策略多元、投资行为稳定的产品，以满足投资者的养老投资需求。

就多年来饱受争议的FOF双重收费问题而言，桑磊认为，目前的制度设计已部分减少了双重收费的影响。例如，FOF对投资于自家基金公司内部基金的部分不收取FOF层面的管理费，亦不收取申赎费(归属基金资产部分除外）等；FOF投资于托管人自身托管的这一部分基金，托管人也不收取FOF层面的托管费。这一制度已经减少了双重收费的影响。此外，FOF产品可以帮助投资者解决基金投资时面临的资产配置、基金选择挑战，有助提升投资者的持有体验，因而为产品价值支付一定的费用实则比较合理。

多资产、多策略产品渐成主流

养老产品需要控制波动并获得长期稳健收益，但局限于低风险的固定收益并不能满足投资回报，因此多资产策略自然地成为优选。事实上，TDF本质上也是多资产策略。

诺贝尔经济学奖获得者哈里·马科维茨曾说过，“资产配置多元化是投资的唯一免费午餐”。因为投资者很难捕捉到作为“常胜将军”的投资品，没有任何单一资产可在不同年度持续上涨。即使是美股，过去10年累计回报表现最佳，但也有年度为负收益，单一投资美股波动很大。

不过，多资产策略和各界所熟悉的“固收+”仍有不小的区别。王登元表示，“固收+”的诞生背景包括：货币基金收益率跌破3%，包括现在部分产品跌破2%，最无风险的产品不能满足资金回报的需求，跑不赢通胀；高收益的理财产品，例如信托、P2P暴雷。部分资金需要寻找替代品。所以公募基金、理财子、资管机构都布局 “固收+”，该策略一度给出了比固收更高的收益。但今年“固收+”又被推上了舆论的风口浪尖，因为投资者发觉“固收+”变成了“固收-”，所谓的“固收+”是加一个资产或加一个策略，这和真正的多资产策略仍有所区别。

王登元分析称，短期来看，总有一个资产或有一个策略表现特别亮眼，但如果把时间拉长，每个策略或资产都有大小年，因而通过多资产和多策略，可以凭借合理有效的轮动或配置来提高稳定性。多资产、多策略旨在熨平单一资产或单一策略的波动，提高稳定性。事实上，今年就是凸显多资产策略优势的极佳年份，由于今年是权益的小年，经历过牛熊市后，产品的曲线特征和收益风险特征已经体现。

他也提及，产品的三个评判维度十分关键，一是个人的认知维度，即投资人是不是知道自己要什么产品；二是产品做得好不好，即能否提供波动率较低的稳健回报；三就上述两者是否匹配。投顾其实正是引导客户认知自己、认知产品和认知资本市场，若三者可以结合，投资者就能获得更好的收益和持有体验，这也是多资产、多策略所追求的目标。

养老金管理人的必备素养

值得一提的是，养老基金经理的选择在中国是一个全新的领域，不是一般的投研人员或有股票投资经验的人员就能胜任的。从国际经验来看，TDF的基金经理往往除了需要在大类资产配置以及投资上非常专业以外，还要具有稳定创造收益的能力。

具体而言，在控制均衡波动率的基础上追求收益风险比是FOF作为权益养老产品的重要竞争力。有观点认为，权益养老产品的均衡目标应是：年化波动率在 15%以下且满足 1 以上的夏普比率，收益与固收+拉开差距。

林国怀表示，要从更长的时间维度去考虑产品的资产配置，因为养老金的投资期限非常长，可能要投资20年、30年或更长，对于短期波动的容忍性要相对高一些。对于聚焦高风险的产品（例如权益比例较高的TRF），权益的配置比例相对比较高，不能因为短期的市场波动就出现非常大的偏离和进行恐慌性止损操作。

其次，考虑到投资者体验的问题，在不降低预期收益率的情况下，基金经理需要把整个组合的波动率适度降低。在这一过程中，可以通过多资产、多策略等方式，提升组合的性价比。

养老金投资也考验着基金公司的综合实力。林国怀认为，考核周期需要相对偏长期；不能单一比拼收益率，否则客户的持有体验感可能不佳；尽可能在费率上采取一些优惠的政策。

桑磊则认为，基金管理人需要尽可能降低组合的波动水平和净值的回撤水平，使养老金资产的积累更具可持续性。对于基金管理人而言，需要坚持养老目标基金的资产配置纪律，力争实现较好的长期投资收益目标。同时，面对市场波动，管理人有需要进行一些中短期的资产配置调整，来适当降低组合的波动，这对管理人提出较高的要求。

在徐博看来，控制组合的贝塔也至关重要。在海外，TDF的资产配置逻辑就是根据年龄期限和不同的风险承受能力来设置权益的风险暴露，即随着年龄的增长，逐步下降权益的投资比例。但中国还面临着一个新的问题，国外的底层公募基金产品总体上风格稳定，但国内很多基金本身的贝塔是不稳定的，如果不在贝塔层面进行控制，风险可能较大。

要实现风险分散、增加产品稳定性，王登元认为养老产品的设计也是关键。国内目前仍是以股、债为主，但逐步开始出如REITs等新兴品类，未来可能还会有更多的投资工具，包括期货、期权等。因而投资管理人需要保持开放学习的心态，在打造产品时，融入多样化的资产和策略；在投后环节，一方面要通过系统监控的硬约束；另一方面则是依赖长期的考核制度，以此来让投资经理做出理性选择。

就中长期而言，“第三支柱”是中国的必由之路。贝莱德参与撰写的研究报告里有一章谈的是“国际经验”，分析了澳大利亚、加拿大、智利、日本、英国和美国的退休制度。报告指出，美国国会在1974年通过了支持第三支柱养老金的法律。“仍有一个国家（中国）还没有依靠其资本市场体系来创造财富。在我们看来，那是必经之路。”

（实习生 刘维翰 对本文亦有贡献）