一财政策解读：社融不佳，降息再现

摘要

7月社融数据大幅不及预期。7月新增社融仅为7561亿元，较6月的5.17万亿元大幅下滑，与去年同期相比，7月新增社融同比少增3191亿元。7月社融环比下滑已超过季节性因素。

从社融结构来看，政府债券占总新增社融比例的52.9%，依然是支撑7月新增社融的主要因素。地方政府专项债在6月底前已基本上发行完毕，7月政府债券主要靠国债加大发行量所完成。人民币贷款主要依靠企业票据融资，7月居民部门与企业部门贷款分项均同比少增。7月外币贷款规模减少1137亿元，是年内连续第4个月规模减少，外币贷款规模减少通常与人民币对美元汇率贬值联系在一起，应引起重视。

7月社融不佳早有先兆。首先，7月包括R007、DR007在内的货币市场利率显著低于政策利率水平，质押式回购规模趋近7万亿，短端国债收益率年内下降幅度显著，显示银行间市场机构加杠杆现象明显。其次，受疫情再度多点暴发以及高温的影响，高频数据显示7月实体经济活动呈现边际放缓的迹象，生产、交通运输、消费均有环比走弱的痕迹。最后，7月以来，多地商品房楼盘停工引发的集体停贷潮引发市场关注，年内居民部分中长期贷款连续7个月同比少增，居民部门贷款后续能否企稳取决于后续政策能否稳定房地产市场信心。

今日，央行宣布下调公开市场操作利率与1年期MLF利率10bp，同时缩量续作1年期MLF4000亿元，到期额为6000亿元。我们认为此次操作主要有以下含义：

• 一是针对7月社融数据不佳，进一步通过降低资金成本来提振实体经济的融资需求。当下宏观经济修复的斜率较为平缓，企业对于中长期投资意愿踌躇，除此次降息以外，央行还通过创设结构性货币政策工具、设立政策性银行金融工具等一系列手段来稳定下半年社融增长规模。
• 此次降息将进一步传导至LPR利率，以提振居民部门对房地产贷款的需求。除降息之外，当下全国多地针对房地产市场还实施了一系列配套政策，包括放宽限购限贷、放宽户籍社保条件以及公积金支持政策等。
• 通过随行就市下调政策利率，并且缩减MLF续作规模，以防止金融空转。

正文

一、7月新增社融仅为7561亿元，大幅低于预期

根据央行最新公布的金融数据，7月新增社融仅为7561亿元，较6月的5.17万亿元大幅下滑，与去年同期相比，7月新增社融同比少增3191亿元。

从社融分项来看，7月新增表内贷款2951亿元，影子银行少增3053亿元，新增直接融资6169亿元，新增其他融资1494亿元。

1、政府债券依然是7月新增社融的主要支撑

政府债券融资依然是7月新增社融的主要支撑因素，占全部新增社融比重达到52.9%。在直接融资中，新增企业债券融资734亿元，新增企业股票融资1437亿元，新增政府债券融资3998亿元。

7月国债发行放量弥补了地方政府专项债发行不足的情况。今年地方政府专项债发行大规模前置，财政部此前要求专项债基本在6月底前发行完毕、8月底前使用完毕。截至6月底，地方政府专项债发行规模已达3.4万亿元，7月新增专项债规模仅为1128亿元，大幅低于6月的1.2万亿元。在此背景下，7月国债发行量较以往月份大幅上升，7月国债发行规模达到8878亿元，净融资额达到2283亿元。

2、外币贷款减少规模显著隐含人民币贬值压力

7月外币贷款大幅减少，达到1137亿元，为2016年1月以来的最大单月外币贷款减少规模。

连续的外币贷款规模减少通常与人民币对美元贬值压力存在一定联系。回顾历史，在2015年7月至2016年底期间，外币贷款总体减少规模达到1.25万亿元，期间美元对人民币汇率由6.12升至6.92，人民币对美元贬值近12%，外汇储备规模由4万亿快速下降至3万亿；在2018年4月至2018年底期间，外币贷款总体减少4693亿元，期间美元对人民币汇率由6.30升至6.89，人民币对美元贬值9.1%。今年以来，外币贷款已自4月以来连续4个月少增，外币贷款规模减少2428亿元，叠加外部美联储连续加息，应警惕人民币对美元持续贬值的风险。

3、7月新增社融偏低已超过季节性因素

虽然7月通常是新增社融小月，但今年7月社融大幅低于预期的规模已超过季节性因素，新增人民币贷款规模的超季节性下降更是显著。

二、实体经济融资需求不足早有先兆

从人民币贷款同比增量来看，7月无论是居民贷款还是企业贷款均较去年同期少增。具体来看，7月居民贷款同比少增2842亿元，其中居民短期贷款少增354亿元，居民中长期贷款少增2488亿元；7月企业贷款同比少增1457亿元，其中企业短期贷款少增969亿元，企业中长期贷款同比少增1478亿元。

值得注意的是，7月新增企业票据融资为2964亿元，占当月新增人民币贷款规模的44%，较去年同比多增990亿元，表明银行通过票据冲量现象依然显著。

1、货币市场流动性充沛，通过利率债加杠杆现象显著

7月新增社融虽然大幅低于预期，但实体经经济融资需求不足的现象也有迹可循。整个7月，银行间市场利率维持在一个显著低于政策利率中枢的位置，这表明许多金融机构宁可在银行间市场通过加杠杆购买利率债，而非向实体经济放出贷款。

具体来看，7月货币市场利率处于历史低位，银行间市场流动性充沛。从货币市场利率来看，7月银行间质押式隔夜回购利率均值为1.29%，日均银行间质押式回购规模为6.26亿元，8月初银行间质押式回购规模一度突破7亿元；最能反映银行间市场存款性金融机构与非银金融机构流动性的DR007与R007利率均值分别为1.56%和1.65%，均显著低于当时2.1%的央行7天逆回购利率，这意味着金融机构在银行间市场的拆借资金成本都要低于向央行借钱的资金成本。

短端国债收益率同样下行幅度显著。截至7月底，1月期、6月期和1年期国债收益率的年内下降幅度分别为67.48bp、50.01bp和38.06bp。这一趋势仍延续至8月上旬。

2、7月疫情反复叠加暑期高温，实体经济高频活动边际放缓

疫情仍是影响经济活动的主导因素之一。一方面，在经历6月短暂的社会面基本清零之后，全国跨省限制放松，旅行、旅游活动开始回暖，包括西藏、海南在内的多个旅游地区疫情开始暴发。7月31日，全国新增新冠肺炎确诊患者和无症状患者加总为328例，而到了8月中旬，这一数字快速上升至2390例，多地不得不采取更为严格的封控措施。另一方面，我国多地报告BA.5病毒变种，该毒株较此前肆虐上海的BA.2毒株传染性更高，更难加以防控。

随着《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》的实施，疫情防控要求更加科学精准。但面对更具传染性的奥密克戎新亚型与下半年传染病高发季的来临，疫情防控对经济活动的压力可能会持续存在，人员流动、货物往来的复苏可能遇到阻力，对居民消费、商务活动开展、工业生产活动带来一定负面影响。

7月多项高频数据显示，经济活动较6月有放缓迹象。例如，从生产端来看，7月高炉开工率由6月的58.73%下降至53.17%；江浙织机开工率由6月的56.86%下降至7月的51.87%。从交通出行情况来看，7月35城交通拥堵指数由6月的1.61下降至7月的1.59。从消费情况来看，7月厂家零售乘用车同比增速由6月的20.2%下降至17.75%。

8月疫情多点散发现象更为严重，高温持续不退，经济活动难有显著改善。

3、房地产断供潮对居民贷款形成负面冲击

7月全国多地楼盘停工引发集体断供，对居民部分贷款形成冲击。根据媒体的不完全统计，截至7月中旬，已有河南、湖南、江西、广西等15个省份超50个楼盘发布了公开声明，表示如果楼盘无法在一定期限内复工，业主将选择强制停还按揭贷款，风险与损失由各方共担。在这些楼盘中，有的是已经延期交付多年、实打实的烂尾楼，有的则是还没到交付时间，但因房企资金紧张、至今难以复工的停工盘。

年内，居民部门中长期贷款同比增量已连续7个月负增长，而疫情叠加断供事件将继续冲击居民部门对于房地产行业的信心，居民部门贷款短期内难见改善。居民购房需求通常受以下几个因素影响：房价上涨预期、居民部门未来预期收入、信贷政策等。具体来看，2021年稳地价、稳房价、稳预期的一系列措施进一步落实，居民对于房价的上涨预期有所减弱；年内疫情将持续对经济形成扰动，对居民部门的未来收入预期形成冲击；针对房屋按揭贷款的信贷政策近期有所放宽，但其对居民购房需求的刺激效果仍需要时间的验证。此外，目前全国楼市发生的风险事件也会影响居民部门对未来房地产市场的信心，对房地产需求将变得更为谨慎。

三、货币供给充裕，在提振融资需求上货币政策仍需进一步发力

7月货币数据显示目前广义货币供给充裕。7月，M1同比增速为6.7%，较6月的5.8%上升0.9个百分点；M2同比增速为12%，较6月的11.4%上升0.6个百分点。M1、M2之间的“逆剪刀差”有收窄的趋势。此外，社融与M2之间的增速差值由6月的-0.6%下降至-1.3%，显示目前广义货币供给充足，但实体经济融资需求仍有待进一步提振。

8月15日，央行公布下调中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率10bp，分别降至2.75%和2.0%；同时，央行缩量续作1年期MLF4000亿元，8月16日MLF到期额为6000亿元。我们认为，央行此次操作主要有以下含义：

一是针对7月社融数据不佳，进一步通过降低资金成本来提振实体经济的融资需求。如我们上述所分析的，7月社融数据不佳已超过季节性因素，与当下疫情反复、房地产行业受到停贷冲击、宏观经济修复的斜率较平缓均有较强相关性。企业对于中长期投资意愿较为踌躇，对于此年内央行已采取了一系列的逆周期调节措施，包括创设结构性货币政策工具、引导政策性银行设立金融开发工具、增加政策性银行贷款额度等，包括此次降息在内，一系列措施有助于提振实体经济的融资需求，稳定下半年社融规模增长。

二是此次降息将进一步传导至LPR利率，有望改善目前居民部门融资萎靡的情况。根据LPR报价的公式，LPR是由1年期MLF利率加点而成，而5年期LPR是企业中长期贷款和居民部门按揭贷款的重要参考利率。此次央行下调MLF利率将进一步传导至LPR，以提振居民部门对于房地产贷款的需求。除了降息之外，当下全国多地针对房地产市场还实施了一系列配套政策，包括放宽限购限贷、放宽户籍社保条件以及公积金支持政策等。

三是通过随行就市下调政策利率，并且缩减MLF续作规模，以防止金融空转。目前货币市场利率存在金融空转的现象，即银行间市场金融机构通过加杠杆买利率债的方式增加收益，这使得资金在银行间市场空转，而无法起到支持实体经济的作用。此次央行随行就市下调货币政策利率，并且缩减MLF续作规模，进一步收缩了金融空转的空间，有助于引导金融机构增加放贷意愿，以达到金融支持实体经济的目标。

（本文题图来源：第一财经）

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文 | 刘昕 第一财经研究院研究员

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