美联储态度转向？乔虹：降息最早可能在2023年下半年丨首席对策

本周美联储公布了7月政策会议纪要，首次表示存在货币政策紧缩幅度超过必要水平的风险，加息步伐将在某个时候放缓。这是美联储今年以来首次提到“过度紧缩”的风险。会议纪要公布后，美股冲高回落，美元指数跳水近0.3%。联邦基金利率期货市场定价显示，9月加息50基点的概率接近60%，也就是未来的加息预期大概率已经从75BP向50BP下行。虽然现在市场已经开始关注美联储的立场转变之后的风险偏好，将会出现怎样的变化，但全球衰退风险仍然不容小觑。

美联储已经“驯服”通胀？美联储加息的规模和空间还有多大？政策立场已经开始发生转变？全球是否已经进入衰退预期？防御机制有限的新兴市场国家将受到更严重的影响？海外大幅加息，如何影响中国的外贸进出口和货币政策操作空间？第一财经《首席对策》专访美银证券大中华区首席经济学家乔虹。

乔虹的主要观点：

美国通胀有所缓解 未来6-7个季度中或逐渐回落到理想区间

美联储态度转向还为时尚早 降息最早或将出现在2023年下半年

年底前还有125基点降息空间 联邦利率将在3.5%-3.75%

全球衰退风险在逐渐增加

新兴市场国家面临货币贬值和资本外流压力

MLF下调释放稳定预期信号 央行并没有做好打开降息周期准备

降息有助于支持消费 但目前仍有掣肘

应降低下半年出口增速预期

基建投资和汽车消费或将成为国内下半年增长点

美国通胀有所缓解未来6-7个季度中或逐渐回落到理想区间

第一财经：乔博好，非常感谢接受我们的专访，首先我们看到美国7月份的8.5%的通胀数据，终于是较6月份的破“9”有一个回落。所以从现在这个程度来看，您认为美联储已经“驯服”了这次通胀吗？

乔虹：我觉得可能说彻底驯服还为时尚早，但是我们觉得出现了一些很好的信号。比如说你从最新公布的数据来看，它整个CPI通胀总的读数是在往下走，而且具体比如说看旧车，然后看家庭用品等等重要的这种核心CPI通胀里面的这些数字，我们看到它都有所回落。所以这个实际上是一个比较好的现象，也正符合我们现在的预期。

我们现在认为，其实在过去的这一段时间里面，已经出现了通胀攀高然后现在回落的趋势，也就是说明下一步联储应该不至于需要还像原来一样75个基点一次，这么激烈的手段进一步加息，那么应该可以有效地去管理通胀的预期，并将通胀在未来大概是6~7个季度之中，逐渐回落到它所想要的位置。

态度转向还为时尚早降息最早或将出现在2023年下半年

第一财经：美联储刚刚公布的议息会议纪要也是显示了，它也提出了现在存在过度紧缩的可能性，所以您刚才也提到了，现在是不是已经到了衡量加息空间还有多大的时候了？

乔虹：我觉得现在确实市场上有很多这样的声音，就是说联储转向这样的一个可能，甚至从现在的加息可能会转成一个降息的预期这种巨幅的逆转。但是我们觉得这样的一个变化可能还是为期尚早，可能在未来的过程之中，我们觉得还并不是很适合马上看到联储就会从一路加息变成一路降息。

我觉得现在市场预期跑得有点快，在未来我们觉得说它可能从9月份到年底之间一共还有三次加息的机会，我们觉得它会以50BP、50BP和25BP继续加上去。但是在之后并不会像市场想象的一样，一进入2023年马上就开始降息，我觉得条件可能还没有成熟。等到他们逐渐确定了对于通胀的管控开始初见成效的时候，我们觉得还需要一段时间，而最终开始降息，我们认为会出现在2023年下半年。

年底前还有125基点降息空间联邦利率将在3.5%-3.75%

第一财经：刚才您说了一个到降息的大概的时间点，接下来加息的这个幅度和规模，它的极值是多少？现在有市场判断总量300BP，您怎么来看这个数字？

乔虹：我们认为最终可能看联储的隔夜拆借利率，最终它基准利率会定在3.5%~3.75%之间，也就是说这一次加息加到大概3.5%~3.75%就会止步。那么从现在到年底，我们认为还有125个基点的这样的距离，那么具体的加息的过程就是50BP、50BP和25BP。

我们认为说其实最近的CPI通胀就像你刚才说的已经显示出来一些较好的端倪，其实联储一直以来也为人诟病，说这一次整体动作是太晚了，那么一直没有关注到通胀明显的一个上升。那么回落的时候，我们希望它起码能够更加追上通胀的脚步。所以我们现在觉得说没有必要可能在9月份的时候再做一个75，50就已经够了，那么之后我们觉得再加50和25，就应该可以在今年年内把联储的基金利率提到目前比较理想的位置。

全球衰退风险在逐渐增加

第一财经：您认为全球的经济是否会面临一个比较大程度的衰退？

乔虹：我们现在说的是全球衰退的几率是在逐渐上升。因为首先我们现在判断美国会出现一个衰退。那么从今年的一季度一直到明年的一季度，从环比来说，美国的GDP增速的预测，已经是一季度和二季度两个季度的增速全都是负数了，那么在今年的三、四和明年的一季度，我们认为仍然还是一个负增长。环比负增长超过两个季度就已经是一个衰退的状态了，何况是五个季度。所以从我们现在的预测来讲，我们现在认为美国已经进入技术性的衰退，而且很快进入真正衰退。但衰退的程度并不深，所以我们认为是一个相对来说比较轻微的衰退。

那么从欧洲来看，欧洲可能尽管不是负增长，但是可能基本上也是一个接近零的增长，同时我们认为在今年的四季度日本会进入衰退。

新兴市场国家面临货币贬值和资本外流压力

第一财经：对于新兴市场来说，您觉得它们这一轮全球性衰退可以幸免于难吗？尤其是您年初的时候也提到了，新兴市场国家防御机制是很有限的。

乔虹：确实如此，对于新兴市场国家来讲，现在其实有几重的压力，一方面是说对于通胀比较严重的环境来说，整体主要国家的央行都在进行紧缩。因此从货币的角度上来讲，那么它有一定的贬值压力，然后资本有外流的压力。这恐怕并不是什么好事。

另外还有不少的新兴市场国家目前其实也遇到了一些通胀高企的问题。因为并不是所有的新兴市场国家都是能够从目前的大宗商品价格，特别是能源价格上升之中获益的。当通胀高企的时候，特别是能源价格高企的时候，其实对于贫困的这些阶层来讲，他们的收入负担会更急剧增加，同时也会使得收入不平等进一步地加剧。

MLF下调释放稳定预期信号央行并没有做好打开降息周期准备

第一财经：我们看到本周其实我们国内也进行了一个货币政策操作的调整，所以三季度其实是一个很关键的时刻，您认为我们还有多少货币政策操作的空间？

乔虹：非常好的问题相宜。我觉得这个星期我们在周一的时候看到了中期借款便利，也就是我们说的“麻辣粉”的利率下调。10个基点虽然不算太多，但是确实超出市场预期。但是很多人在讲是不是能够今年再降个3次，降个4次降到5次？我觉得这个可能有点太过于着急了。

因为从我们的观点来看，央行可能并没有做好打开降息周期的这样一个准备，所以这个窗口这次有所打开，但是我们觉得说央行可能非常谨慎地在关注着资本外流的影响和最近对人民币汇率的影响，所以是不是还能够有效地再去降？刚才讲了联储可能下一步是加息50BP，比上次基数少一点，但是还是要加，在年底之前要加125BP。所以当中美的利差可能会进一步加大的情况下，有可能会对于资本的外流会产生更多更强的诱因。那么在这种环境下，我们是否还能有更多的空间去进一步的降息？

你光看本国经济的话是这样，但是如果再考虑到国际资本流动跨境资本流动的话，我们看到它可能也要需要更加小心为是。我个人观点，我们觉得说如果能够让国内的经济更加稳定的话，即使进一步降息，并不至于导致太明显的资本外流。如果可以有效地刺激国内的信贷需求，稳定经济的增长前景的话，我们觉得也不失为一个比较好的经济调整的建议。

降息有助于支持消费 但目前仍有掣肘

第一财经：因为我们看到其实现在消费真的不太好，我们如果比如说降息一个点的话，其实对于居民的负债水平来说会有一个非常大幅度压力的减小，这样的话可能会让他们有更多的空间去消费，刺激他们的需求？

乔虹：是的，所以降息肯定不光是说刺激企业进行投资，同时也能够减少居民部门现在降杠杆的意图。大家也看到了过去几个月的数据来看，居民部门一直是在增加储蓄，然后在提前还房贷，所以这个房贷的增长一直差强人意，新增贷款一直现在处于一个倒退状态。如果说我们可以通过降息减少这方面的压力、来自于按揭贷款等等这个方面的还款压力的话，可以有效地去支持他当期的一些消费的需求，所以降息我们认为其实是可以考虑的。但是到目前为止，我们怀疑央行可能还是觉得有一些掣肘，那么目前还不敢大幅度地进行更加有利的一个降息。

应降低下半年出口增速预期

第一财经：海外大规模的加息和还没有被抑制的通胀，会对外需有什么样的影响？

乔虹：目前整体外需的状况，其实大家原来已经心理上有一定的准备了。所以如果说大家在今年下半年还是对于出口有特别强的预期的话，我觉得现在其实已经不太现实了。我觉得其实目前市场平均的预期已经开始逐渐在考虑，未来外需整体下降，中国出口可能会逐渐回落这样一个状态。

7月份的数字开始往下走了，但并没有出现特别明显的断崖式回落。所以目前来看，我觉得主要可能还是要看9月到10月也就是圣诞季出货的状态，才能够比较明确地了解外需对于我国增长动力的影响。

基建投资和汽车消费或将成为国内下半年增长点

第一财经：有哪些方面还能够成为拉动经济增长的潜力点吗？

乔虹：我觉得从下半年来看，其实有两个方面比较重要，一个是基建，另外一个是汽车。

从现在的基建的角度上来看，不仅是从我们的融资的方面上来看，今年地方政府的专项债其实发得非常快。按照原来国务院的要求，是在8月底要把所有发出来的债要用出去。因此我们觉得说从基建资金的这种支持的角度上来看，今年肯定是比去年底气是要足很多的。同时我们再看今年发改委审批的基建这些项目，项目的数量增长非常明显，年同比的增速是明显提高。

那么我们相信不光有钱也有项目，理论上万事俱备只欠东风，如果可以看到更多的资金进来，然后进入这些已经审批的项目的话，我们相信固定资产投资的基建部分这种增长，应该在下半年一直维持的是双位数增速。那么过去的5月、6月已经达到12%左右的增速了，我们相信在下半年可能增速能够稳定在这个水平以上。

第二点我们觉得是汽车，从汽车最近的销售的情况来看，无论是月度，从6月份开始起到7月份都涨得不错，还是我们最近看到甚至8月份前两周销售的情况，都是较高双位数增长。所以这个都是比较好的信息，而且我们觉得这两个亮点可能对于今年中国下半年内需来讲，是有两个比较重要的支撑。