张斌：利率与汇率并非两难

近期货币市场和外汇市场出现两个重要现象。

一个是市场化程度较高的短期利率DR007持续显著低于央行短期政策利率OMO（公开市场操作利率），这个现象在今年3月份以后开始显现，中间虽有波折但两个利率的偏离呈放大趋势。

另一个是人民币对美元贬值，这个现象自今年4月份开始出现，8月中旬以后有放大迹象；与之相关的是8月末外汇市场开盘的人民币汇率中间价显著高于上个交易日的收盘价，市场猜测可能是央行再次使用逆周期因子（央行2020年曾表态淡出逆周期因子）。

市场化程度较高的货币市场利率低于公开市场操作利率，是因为在给定的货币供给下，信贷需求不足，市场化程度较高的货币市场利率随之下降，而政策利率没有随之下降。这个现象也触发了市场上的套利行为，货币市场的短端利率大幅下降，但长端利率受政策利率影响降幅更大，长短期利差刺激了套利。

人民币对美元贬值，有美元持续升值的原因，也有市场对人民币需求偏弱的原因。美元指数近期持续升值。在参考一篮子货币的人民币汇率形成机制下，即便是在外汇市场供求不变情况下，美元升值也会带动人民币贬值。人民币汇率分别在4~5月和8月有两波明显的贬值，然而人民币贬值的节奏与美元升值节奏并不完全一致，对人民币需求走弱也是贬值的原因。

市场利率走弱与人民币贬值看似对货币当局形成了两难选择。如果参考经济基本面和信贷供求的现实情况，货币当局应该降低政策利率。政策利率不仅要跟上市场利率的降低幅度，最好是能引领市场利率下降。这样做中美利差会进一步放大，由此引发市场对人民币进一步贬值压力，以及降低政策利率和稳定汇率冲突的担心。

事实上，上述担心并不成立。国内诸多对短期资本流动研究的文章发现，我国资本流动对利率和利差并不敏感，有时候利率变化甚至与资本流动的预期方向相反。我们在即将发表的《中国特色的资本流动》文章中，分析了中国资本流动背后的交易主体和交易动机，主要有下面几个发现：

1、我国资本流动的主体是企业，尤其是有外贸、外资背景的企业；在当前管道式开放的资本项目管理政策下，金融机构和家庭部门对资本流动的影响居于次要地位。有真实贸易和外资背景的企业在做本币或外币的币种选择时，要考虑的因素非常多，利差只是其中一个，还有其他更重要的因素，比如汇率预期和国内经济基本面。

2、汇率形成机制选择至关重要，选择对了是资本流动稳定器，否则是放大器。过去中国短期资本流动大进大出，排在首位的原因是市场供求不能充分反映到汇率变化上来，持续的单边升值或者贬值预期驱动短期资本大幅净流出或者大幅净流入。人民币实施更有弹性的汇率制度以来，我国短期资本流动相对平稳。这个历史经验的政策启示是，尽可能地不要为了维护汇率而干预外汇市场，对逆周期因子的使用要谨慎，以防市场产生单边预期，从而出现更大的短期资本流动压力。

3、经济基本面对稳定资本流动和人民币汇率至关重要。中国的资本流动与PMI（采购经理人指数）高度相关，相关系数高于利差和美元指数。这背后的原因在于，国内经济景气程度越高，企业对人民币的需求越高，对人民币的支撑也就越强。这个发现的政策启示是，无论降低利率还是财政扩张，如果能显著提高中国经济景气程度，对人民币汇率都会起到支撑作用。当前环境下，降息虽然会扩大利差，但能够强化企业、居民和政府的资产负债表，提升信贷需求，提升经济景气程度，这对人民币汇率会形成更坚实的支撑。

（作者系中国金融四十人论坛资深研究员，中国社会科学院世界经济与政冶研究所副所长、研究员）

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