衰退交易，为何欧洲更受伤？

要点

欧洲“衰退”担忧缘何升温？与贸易显露疲态息息相关

近期，欧洲主要经济指标快速回落，“衰退”担忧明显升温。俄乌战争爆发以来，德国、法国等制造业PMI持续回落至50%附近；消费方面，8月欧元区消费者信心指数走低至-24.9，该指标通常领先居民消费支出3个月，也反映着消费走弱的风险。相比更具韧性的美国经济，欧洲经济更加疲弱、衰退风险也更加严峻。美欧基本面分化下，美元指数升破109，欧元对美元汇率持续跌破平价。

作为出口导向型经济体，欧盟贸易逆差却持续走扩。作为出口导向型经济体，欧盟经济景气和出口走势密切相关，主要受美国等主要贸易伙伴的进口需求驱动。在贸易全球化后，欧盟出口、进口走势大体维持同步。但2021年9月以来，欧盟出口、进口之间出现明显背离，贸易逆差持续走扩至300亿美元以上。其中，作为“经济火车头”的德国也遭遇明显冲击，30年来首现贸易逆差、显露疲态。

欧洲贸易疲态的背后？供应瓶颈、能源之殇

欧洲出口初显疲态的背后，是美国经济“繁荣的顶点”基本已过，制造业需求持续回落。欧盟对美出口中，化工制品、工业制成品、杂项制品等中间品占比约6成，意味着欧盟对美出口主要跟随美国制造业景气变化。3月以来，美国制造业PMI由60%以上的高位快速回落至53%附近，新订单指数也已降至50%的荣枯线附近，反映制造业生产大幅滑坡，拖累欧盟中间品出口、进而拖累整体出口。

供应瓶颈与能源之殇下，欧洲贸易条件大幅恶化、逆差持续走扩。供应瓶颈下，欧洲汽车等产业链遭遇巨大冲击；能源价格的飙涨，导致欧洲部分上游企业生产成本大幅抬升，严重侵蚀利润、打压生产景气，均导致欧洲商品的出口份额出现明显滑坡。贸易条件的恶化推升进口、导致逆差持续走扩。以德国为例，对供应链相对完善的中国的逆差大幅走扩，对挪威等能源出口国的逆差也持续拉大。

欧洲经济未来如何演绎？“滞胀”加剧，警惕债务冲击

全球能源价格高企及贸易收缩下，欧洲出口或将延续走弱、拖累经济表现。地缘风波、极端天气均有可能反复，加剧能源供需矛盾，使得价格维持高位、甚至创新高，还将继续成为欧洲出口的“重负”。同时，领先指标显示，全球制造业PMI已从55%以上的高位大幅回落至50.3%，似乎指向全球贸易需求或将延续走弱趋势。德国出口订单自年初以来大幅回落，预示经济景气或将延续下滑趋势。

“滞胀”下的政策收紧，或将导致欧债问题的再度发酵，进而造成对经济的负面冲击。通胀目标制下，欧央行将不得不加快政策正常化，7月已开启新一轮加息周期，市场预计年底前累计加息至少150bp。据此测算，欧元区整体利息压力或将回到2014年水平。其中，对于意大利、西班牙等偿债压力更突出的经济体而言，欧央行加息或将成为不可承受之重，或将对经济进一步造成负面冲击。

风险提示：俄乌战争影响、持续时长超预期；欧元区“边缘国”经济崩溃。

正文

1、周度专题：衰退交易，为何欧洲更受伤？

相比以往，本轮全球衰退交易中，市场明显更加担心欧洲经济的衰退风险。本文主要从贸易视角切入，剖析欧洲经济的驱动因素及未来演绎方向，供您参考。

1.1、欧洲“衰退”担忧缘何升温？与贸易显露疲态息息相关

近期，欧洲主要经济指标快速回落，“衰退”担忧明显升温。俄乌战争爆发以来，欧洲经济的表现十分疲弱，衰退风险逐步累积。生产方面，德国、法国等制造业PMI持续回落至50%附近；消费方面，8月欧元区消费者信心指数走低至-24.9，该指标通常领先居民消费支出3个月，也反映着消费走弱的风险。俄乌战争的非对称性影响，使得欧洲基本面相比美国更差，支撑美元指数升破109，欧元对美元汇率跌破平价（详情请参见《强势美元的背后？》）。

作为出口导向型经济体，欧盟经济景气和出口走势密切相关。与美国等消费型经济体不同，欧洲属于外向型经济体，整体经济形势变化与全球贸易景气高度相关。数据显示，欧盟出口占GDP比重接近5成（含区内贸易），近10年对GDP的环比拉动率均值约为0.5个百分点，属于“第一推力”。基于历史走势来看，当出口景气趋于上行时，欧洲经济景气往往也趋于上行，反之亦然。

其中，欧盟的出口走势，主要受美国等主要贸易伙伴的进口需求驱动。作为高度一体化的市场，欧盟大约6成的出口为区内出口，例如德国对意大利、荷兰对西班牙。此外，欧盟对美国、中国的出口占比分别达到19.5%、8.7%，分列前两名。从历史走势来看，作为欧盟最核心的贸易伙伴，美国的进口需求变化往往驱动欧盟出口景气变化。

近期，欧盟对外贸易已经初显疲态，其中“经济火车头”德国30年来首现贸易逆差。一般而言，贸易全球化后，欧盟出口、进口走势大体维持同步。但2021年9月以来，欧盟出口、进口之间出现明显背离，前者5月复合增速[1]已不足5%，后者复合增速却远超10%。导致的结果是，欧盟贸易逆差持续走扩至300亿美元以上、创下历史新高。其中，德国作为欧洲“经济火车头”，贸易差额初值也于5月由正转负，为30年来首现贸易逆差。

①为剔除基数效应的干扰，2021年及以后的数据均以2019年同期数据为基准，进而计算复合增速，下同。

1.2、欧洲贸易疲态的背后？供应瓶颈、能源之殇

伴随着美国制造业等景气顶点已现，欧洲出口已经初显疲态。欧盟出口商品结构中，中间品、消费品、资本品占比分别为55%、26%、19%。其中，欧盟对美出口中，化工制品、工业制成品、杂项制品等中间品占比约6成，意味着欧盟对美出口主要跟随美国制造业景气变化。3月以来，美国制造业PMI由60%以上的高位快速回落至53%附近，新订单指数也已降至50%的荣枯线附近，反映制造业生产大幅滑坡，拖累欧盟中间品出口、进而拖累整体出口。

由于能源自给率较低，能源成本的持续抬升，大幅拖累欧洲商品的出口竞争力。俄乌冲突、高温天气等综合影响下，欧洲能源体系的脆弱性进一步显露。7月数据显示，法国、意大利、德国电价再创新高，同比涨幅分别达到423%、330%、288%。再加上欧盟出口主要以高能耗的中间品为主，例如化工制品等。能源价格维持高位，导致高耗能行业生产的大幅受挫，使得欧盟商品占美国的出口份额由疫情前的20%以上回落至17%以下（详情参见《欧洲能源之殇》）。

俄乌战争等一系列的非对称影响，使得欧洲贸易条件大幅恶化，最终导致贸易逆差不断走扩。以德国为例，包括食品、能源和德国制造商使用的零配件等在内的整体进口，5月价格同比高达30%以上，但出口价格仅同比增长约15%。贸易条件恶化的影响主要体现为两点，第一点是供应链中断的德国，对供应链相对完善的中国的贸易逆差大幅走扩，第二点是，德国对挪威、俄罗斯等能源出口国的贸易逆差持续拉大。

1.3、未来就业演绎及影响？就业韧性或超预期，加息难以快速止步

展望未来，能源价格或仍将维持高位，继续拖累欧洲出口竞争力。近期天然气等价格出现回调，主因欧洲天然气储存进度超预期，例如德国9月初储气量约为83%，较原计划提前一个月。短期，欧洲能源压力似乎有所缓解。但通过压缩需求储气，仅能缓和供需矛盾，并未从根本上解决天然气的供给约束。再往后看，地缘风波、极端天气均有可能反复，加剧能源供需矛盾，使得价格维持高位、甚至创新高。对于欧洲而言，能源成本居高不下，还将继续成为出口的“重负”（详情参见《欧洲能源之殇之二：美国LNG能否救欧洲？》）。

展望未来，全球贸易需求走弱乃大势所趋，可能进一步拖累欧洲经济景气。领先指标显示，全球制造业PMI已从55%以上的高位大幅回落至50.3%，似乎指向全球贸易需求或将延续走弱趋势。以德国为例，主要商品的制造业出口订单均出现不同程度的回落，其中“大头”中间品、资本品出口订单指数分别从年初的124.6、115.4回落至119、102.4，预示出口未来大概率将继续走弱。出口拖累下，未来欧洲经济景气或仍将延续下滑趋势。

“滞胀”下的政策收紧，或将导致欧洲债务问题的再度发酵，进而造成对经济的负面冲击。通胀目标制下，欧央行将不得不加快政策正常化，7月已开启新一轮加息周期，市场预计年底前累计加息至少150bp。据此测算，欧元区整体利息压力或将回到2014年水平。其中，对于意大利、西班牙等偿债压力更突出的经济体而言，欧央行加息或将成为不可承受之重，或将对经济进一步造成负面冲击（详情参见《欧债危机，是否过度担忧？》）。

经过研究，我们发现：

（1）近期，欧洲主要经济指标快速回落，“衰退”担忧明显升温。作为出口导向型经济体，欧盟经济景气和出口走势密切相关，且长期保持贸易顺差。但近期，欧盟贸易逆差却持续走扩。

（2）欧洲出口初显疲态的背后，是美国经济“繁荣的顶点”基本已过，制造业需求已持续回落。供应瓶颈与能源之殇下，欧洲贸易条件大幅恶化、逆差持续走扩。

（3）全球能源价格高企及贸易收缩下，欧洲出口或将延续走弱、拖累经济表现。“滞胀”下的政策收紧，或将导致欧洲债务问题的再度发酵，进而造成对经济的负面冲击。

风险提示：

1、俄乌战争影响、持续时长超预期。俄乌双方陷入持久战，美欧对俄制裁力度只增不减。

2、欧元区“边缘国”经济崩溃。全球需求走弱、能源危机冲击下，意大利等欧元区“边缘国”的经济率先崩溃。

（作者为国金证券首席经济学家赵伟及团队）