对四季度人民币汇率走势的展望：市场冲击有限

一、人民币汇率调整的市场冲击有限

总体判断，我个人认为，今年以来汇率调整对市场的影响有限。

第一，虽然人民币汇率宽幅震荡，但外汇市场总体保持平稳运行。今年前8个月，人民币中间价最大振幅9.4%，比上年提高了5.9个百分点。而其他7种主要储备货币平均最大振幅66.7%，比上年提高了30多个百分点。

第二，尽管3月份以来人民币汇率开始调整，但过去5个月时间里只有5月份出现了少量逆差，其他月份都是顺差。

第三，8月15日～8月31日这一波人民币连续下跌期间，从外汇交易市场高频数据来看，即使汇率波动性加大造成了市场交易的放量，但与4、5月份那波调整相比，程度相对较轻。

第四，在人民币贬值过程中，出现了“股汇双杀”现象，即汇市跌、股市也在跌，但最近这波调整期间外资由净卖出转为净买入。

为什么出现这种情况？因为对于大多数外国投资者来说，担心的不是汇率涨跌（他们在大部分市场都要承担汇率波动风险）；而是汇率僵化，害怕当局用行政手段干预市场。对他们来说，不可交易才是最大的风险。而本轮人民币下跌，很大程度上是离岸市场推动的，是外资减持人民币资产后在境外购汇造成的，正因如此，CNH相对于CNY持续偏弱。因此，人民币贬值是外资减持的结果，而不是它的原因。

由于人民币汇率弹性加大有助于及时释放压力。5月份股票通、债券通的净减持规模下降，人民币计价环比增长了近20%。但由于人民币汇率收盘价环比下跌，所以当月证券投资下降的银行代客涉外收缩利差在环比下降。这就是大家经常讲的，美国利用美元国际储备货币地位，通过汇率的变化（也即所谓的“暗物质”）来转移负担，转移调节的成本。

第五，人民币汇率调整有助于改善出口企业财务状况和出口竞争力。

第六，本轮汇率调整和4~5月份调整相比，虽然呈现出一些共同现象，包括离岸市场驱动、汇率贬值预期上升等，但到目前为止，本轮汇率波动造成的市场影响要比4~5月份更小。8月15日～8月31日，离岸人民币汇率相对在岸人民币汇率在向偏贬值的方向变化，日均偏离程度是164bp。而4月20日～5月16日，日均偏离程度达到300bp。8月15日～8月31日，一年期NDF隐含的人民币汇率日均贬值预期是0.69%。而4月20日～5月16日，日均贬值预期是1.1%。本轮预期比上次明显改善。从这个意义上来看，我个人初步判断，本轮人民币汇率虽然跌破6.8、6.9，但带来的实际市场冲击要小于上一波。上一波汇率从6.3回调到6.7，在十多个交易日内就调整了6.1%；而本轮调整幅度略超过2%，调整幅度相对较小。

第七，本轮人民币汇率从6.3到6.9，6个月的时间调整将近9%，看似调整很快；但实际上在"8•11"汇改之后，我们经历过类似的情况。2018年初，人民币延续了去年的升值行情，但4月份以后，随着美元指数反弹，中美经贸摩擦升级，人民币从6.2多一路下跌，10月底跌破6.9，7个月跌下跌将近10%。两次下跌幅度大体相当。

此外，当前我国对外经济部门与四年前相比，明显更加具有韧性。一方面，我国基础国际收支表现仍然非常强劲。2018年银行代客涉外收付增长项目和直接投资相加仍是净流出趋势，但今年前7个月是净流入2,031亿美元。另一方面，民间对外净负债保持基本平衡。虽然今年3月底，民间对外净负债比2020年6月底增加了5,619亿美元，占GDP的比重上升了1.5个百分点，但人民币升值导致的正估值效应（外商直接投资、外商持有人民币股票、人民币外债等）贡献了增加额的85%。相反，如果人民币贬值，以今年3月底的基数计算，二季度人民币中间价贬值了5.4%，实际负估值效应大概2,760亿美元。此外，尽管当前我国对外净负债规模占比相比2020年6月有所上升，但相比2015年6月底（"8•11"汇改前夕）规模下降了近一万亿，占比下降了14个百分点。

使经济复苏和外贸出口前景不明等因素导致。

二、对四季度人民币汇率走势的展望

短期来看，如果线性外推，很多利空仍会继续存在。比如：国内疫情反弹、金融风险释放、经济恢复放缓、海外货币政策紧缩、全球经济滞胀、国际金融动荡、地缘政治冲突等。

但是，任何时候影响汇率升值贬值的因素都是存在的，我们也不能忽视当前一些潜在的利多也在逐步集聚。这些因素虽然未必一定在今年发挥作用，但利多也在逐渐显现，主要包括：

1、美国经济可能在下半年或者明年年初见顶回落，甚至出现负增长；

2、伴随着全球经济放缓，海外货币政策紧缩预期可能趋于减弱；

3、5月份以来，中国一系列稳增长措施逐步发力，政策组合拳的效力逐步显现。一旦产生预期中的实质性效果，将会大幅提升市场信心；

4、行业监管政策的调整，特别是房地产市场调控的优化；

5、防疫政策的优化。如何更好统筹疫情防控和经济社会发展，这方面我们仍有很大潜力；

6、央行重启外汇宏观审慎措施，这对市场顺周期“羊群效应”将会起到一定抑制作用。

上述因素都是客观存在的，并非可望而不可及。无论哪个利好因素发生，都有可能对汇率走势产生影响。

未来如果美联储紧缩进入第三个场景，即美联储紧缩力度超预期，刺破资产泡沫，引发经济衰退，那么在这种情况下，人民币汇率将重新承受升值压力。从实际情况看，8月26日“杰克逊霍尔”年会上鲍威尔曾明确表态，但由于美联储货币政策严重落后市场曲线，所以不得不采取坚决措施来紧缩货币、抑制通胀。美联储希望汲取70年代经济滞胀的教训，避免政策摇摆导致付出更大的代价。因此，鲍威尔表态释放出明确信号，就是美国很可能为降低通胀而牺牲增长和就业。这种情况下，未来美国经济很可能出现下行风险。7月底，国际货币基金组织也进一步下调了全球经济增长预期，指出世界经济前景正呈现压倒性的下行趋势。

具体而言，我总结了六个方面的风险：一是发达经济体的货币政策过度紧缩；二是对俄制裁普遍加剧能源危机；三是新冠疫情全球范围的持续冲击，影响全球产业链、供应链的修复和劳动力供给的改善；四是脆弱新兴市场持续承压；五是主要国家的政策空间狭窄；六是大国互信合作严重受损。

如果这些情况发生，按照国际货币基金组织的说法，今、明两年全球经济增速还会进一步下行。如果明年全球增速下跌到2%，美国、欧元区的经济增速可能趋近于零，并将对世界其他地区产生负面的连锁效应，当然也会对金融领域产生一些影响。

第四个场景，如果我国能继续保持经济复苏在全球的领先地位，就有可能重现2009年～2013年的情形，即资本回流，人民币汇率重新走强。

（作者为中银证券首席经济学家，节选自《如期而至的人民币汇率市场纠偏》）