固收｜如何理解近期货币政策操作？

近期央行缩量续作MLF而重启14天逆回购的货币政策操作引起市场关注。8、9两月MLF缩量续作是央行在流动性市场供大于求的结构下顺势而为的选择，重启14天逆回购则是央行主动释放跨月资金以呵护季末资金面。后续央行将继续发挥结构性政策工具效用，并灵活运用OMO工具平抑资金面波动。

▍为什么近几个月缩量续作MLF？

1）年初至今数量型政策工具频频发力，流动性供给相对充裕，资金利率持续低位运行。今年以来央行通过多个途径向市场提供流动性，按照时间顺序梳理大致包括央行向财政部上缴结存利润、全面降准以及各项再贷款工具等。今年在稳增长降成本政策目标的指导下，流动性市场供给相对充裕，4月至今资金面整体维持了宽松态势，资金利率处于低位运行。

2）资金利率偏离政策利率，市场流动性充裕，机构对于MLF需求降低。今年以来局部城市散点疫情影响下，经济修复和宽信用进程中断，流动性供给充裕而信贷需求不足，使得资金利率大幅偏离政策利率。1年MLF与1年期同业存单利差、7天逆回购利率与R007利差均有所扩大，商业银行银行间市场融资成本低于从央行获取资金的成本，短期与长期流动性市场对于货币政策工具需求降低。

3）缩量续作MLF是央行在需求偏弱局面下的顺势而为，货币政策仍然保持稳健的基调。在二季度货币政策执行报告中，央行指出政策工具基于“流动性供需变化灵活调整是正常现象”，可见在流动性充裕、市场需求偏弱的局面下，缩量续作MLF以实现资金回笼正是维护流动性合理充裕目标下的顺势而为。历史上资金利率显著偏离政策利率走低阶段，等量、缩量续作MLF较为常见。

4）今年疫情冲击下经济承压，而海外加息周期制约总量政策空间，结构性货币政策工具将持续发力。结构性货币政策工具一是能向市场投放一定流动性增量，二是和海外政策周期的相关性较低，三是可以实现对于重点受困领域的“精准滴灌”。当前的宏观经济背景下，预计结构性工具将持续发力。

▍如何理解9月份14天逆回购操作？

1）央行恰好在跨月的第一天开启14天逆回购操作，主动供给跨月资金，稳定市场预期，呵护季末资金面。季末时点由于存款类机构面临MPA考核而收紧银行间流动性供给，而市场流动性需求趋强，因而资金利率往往呈现季末宽幅上行。上周央行投放的14天逆回购将在国庆后的首个工作日到期，刚好跨越跨过9月月末时点，对冲资金面季节性收紧压力。

2）央行近年前瞻、灵活、有效地开展公开市场操作，大幅平抑了资金利率的波动。得益于央行灵活适度运用公开市场操作工具，近年来资金利率的波动幅度有所收敛，DR007的7天移动年化的标准差已回归至2%附近。价格层面，应对疫情冲击、支援宽信用目标，央行果断下调OMO利率；数量层面，央行灵活调整OMO续作量以避免资金利率过度偏离政策利率。

▍债市策略：

从近期央行缩量续作MLF和重启14天OMO操作可以看出，央行货币政策仍然保持稳健基调，为年内经济修复提供宽松流动性环境。预计后续结构性政策延续发力而资金面趋于平稳，短期上长债利率低位震荡，长期趋势仍需参考年内基本面和宽信用的修复成色。

（作者为中信证券首席FICC分析师）