9月PMI与经济特征

报告摘要

第一，从PMI反映的景气度来看，9月经济分化。制造业回升，建筑业显著回升，但服务业显著回落。综合PMI低于前值。

第二，制造业PMI的好转主要由生产端修复带来，9月生产指数上行1.7个点，生产进一步对采购有所带动。这一结果和高频数据、EPMI数据指向一致。除季节性因素之外，在前期报告中我们猜测上中游开工率的普遍上升、生产分项的好转与高温过去、电力供应改善有关，即8月有序用电带来的供给约束缓解。第三，虽然生产有所好转，但订单情况依旧偏弱，新订单指数仍在低位区间，而出口订单进一步下行。订单领先于交货，出口订单连续偏弱是未来经济的隐忧之一。今年出口环境较为复杂，非单线索能够概括，海外高能源通胀和供应链不畅会凸显中国制造优势；但同时，美国持续加息对其消费和投资的抑制、欧洲能源缺口可能会引发的经济衰退风险都会影响海外终端需求。第四，建筑业PMI显著上行，其中土木建筑业PMI升至4个月以来高点，指向景气来源是基建产业链，可见随着前期专项债结存限额盘活、新增一批开发性政策性金融工具等举措连续落地，基建项目的开工进一步加快。第五，服务业PMI环比大幅下行3.0个点至48.9。统计局明确指出是“受疫情等因素影响”，通过高频数据我们也可以看到同期居民生活半径的下降，代表城市内居民活动的地铁客运量、代表的城市间商务和旅游活动的执飞航班数量在均值上均低于8月。第六，9月BCI数据在指向上和PMI异同都有。BCI总指数小幅下降，代表企业对销售和利润预期的销售指数大致持平，同时可能和同期上游价格调整有关，利润指数略有上升。融资环境指数低位显示信用扩张仍不畅；中间品价格预期环比好转，但消费品价格预期较弱；投资预期略有上升，但招工预期有所下降。BCI有它的数据逻辑，从它与资产价格的相关性看，数据亦具有较高的有效性。这里梳理下供综合参考。第七，整体而言，9月PMI数据反映的经济图景是“制造业低位企稳+服务业偏弱+基建建筑业支撑”，实际上这也是当下经济结构的映射。如果我们把目前状态视为一个短暂均衡，则未来出口走势是一个关键。如果出口显著走低，则总需求会再度失衡。在基建增速已在近年罕见高位的情况的下，必须显著激活消费和地产才能做出对冲。对资产定价框架来说，是基于当下需求趋势递推，还是基于未来政策目标逆推，结论上会差别较大，而这一点取决于对继续出来的宏观信号的理解。

正文

从PMI反映的景气度来看，9月经济分化。制造业回升，建筑业显著回升，但服务业显著回落。综合PMI低于前值。

9月制造业PMI为50.1，高于前值的49.4。建筑业PMI为60.2，显著高于前值的56.5。服务业PMI为48.9，显著低于前值的51.9。

9月综合PMI为50.9，低于前值的51.7。

制造业PMI的好转主要由生产端修复带来，9月生产指数上行1.7个点，生产进一步对采购有所带动。这一结果和高频数据、EPMI数据指向一致。除季节性因素之外，在前期报告中我们猜测上中游开工率的普遍上升、生产分项的好转与高温过去、电力供应改善有关，即8月有序用电带来的供给约束缓解。

9月PMI生产指数为51.5，高于前值的49.8；采购指数为50.2，高于前值的49.2。

在《9月经济初窥》中，我们提示“9月前两周中上游开工率多数回升”。

在《9月EPMI延续环比微升但弱于季节性》中，我们指出“高温缓解和电力供给改善是9月产业景气度的主要支撑变量。部分地区高温有序用电影响下，8月生产指标一度环比下降3.1个点，拉动EPMI下降0.8个点，随着高温影响的缓解，9月生产项转向环比改善”。

虽然生产有所好转，但订单情况依旧偏弱，新订单指数仍在低位区间，而出口订单进一步下行。订单领先于交货，出口订单连续偏弱是未来经济的隐忧之一。今年出口环境较为复杂，非单线索能够概括，海外高能源通胀和供应链不畅会凸显中国制造优势；但同时，美国持续加息对其消费和投资的抑制、欧洲能源缺口可能会引发的经济衰退风险都会影响海外终端需求。

9月制造业新订单指数为49.8，高于8月的49.2。统计局也指出制造业PMI“继续位于收缩区间，表明制造业市场需求仍显不振”。

9月新出口订单指数为47.0，低于8月的48.1。

建筑业PMI显著上行，其中土木建筑业PMI升至4个月以来高点，指向景气来源是基建产业链，可见随着前期专项债结存限额盘活、新增一批开发性政策性金融工具等举措连续落地，基建项目的开工进一步加快。

9月建筑业PMI为60.2，高于前值3.7个点。其中土木工程建筑业商务活动指数为61.0，是近4个月高点。

8月24日国务院常务会议指出，在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度；依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕。

服务业PMI环比大幅下行3.0个点至48.9。统计局明确指出是“受疫情等因素影响”，通过高频数据我们也可以看到同期居民生活半径的下降，代表城市内居民活动的地铁客运量、代表的城市间商务和旅游活动的执飞航班数量在均值上均低于8月。

在前期报告《9月经济初窥》中，我们曾指出：代表跨区域人群流动的执行航班数量自8月中旬以来显著回落，9月低位环比企稳。9月前18日全国十大城市地铁客运量日均为3537万人，低于7-8月数据4000万人次，其中深圳、成都等城市客运量数据回落显著，上海、南京、重庆等城市小幅回升，显示区域疫情影响仍是一个主线。

从截至9月29日的数据看，9月执行航班数量日均值为5981架次，环比8月下降41.9%。全国十大城市地铁客运量日均为3837万人，低于7月和8月数据的4012万人次、4037万人次。

9月BCI数据在指向上和PMI异同都有。BCI总指数小幅下降，代表企业对销售和利润预期的销售指数大致持平，同时可能和同期上游价格调整有关，利润指数略有上升。融资环境指数低位显示信用扩张仍不畅；中间品价格预期环比好转，但消费品价格预期较弱；投资预期略有上升，但招工预期有所下降。BCI有它的数据逻辑，从它与资产价格的相关性看，数据亦具有较高的有效性。这里梳理下供综合参考。

9月长江商学院中国企业经营状况指数（BCI）为45.0，低于前值的46.1。

其中企业销售前瞻指数为52.2，基本持平于前值的52.3；利润前瞻指数为37.8，高于前值的36.4。企业融资环境指数为46.5，低于前值的47.5。消费品价格指数为42.2，低于前值的43.3；中间品价格指数为43.9，高于前值的42.6。企业投资前瞻指数为52.7，高于前值的52.5；企业招工前瞻指数为57.1，低于前值的59.6。

整体而言，9月PMI数据反映的经济图景是“制造业低位企稳+服务业偏弱+基建建筑业支撑”，实际上这也是当下经济结构的映射。如果我们把目前状态视为一个短暂均衡，则未来出口走势是一个关键。如果出口显著走低，则总需求会再度失衡。在基建增速已在近年罕见高位的情况的下，必须显著激活消费和地产才能做出对冲。对资产定价框架来说，是基于当下需求趋势递推，还是基于未来政策目标逆推，结论上会差别较大，而这一点取决于对继续出来的宏观信号的理解。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

（作者为广发证券首席经济学家）