美联储财务亏损的表象与实质

没有出乎市场的意料，美联储年内迈动了连续三次大幅加息75个基点的步伐。只是不同于通过加息以抑制通胀的政策目标仍处于预期与等待之中，美联储货币紧缩给自己制造的财务亏损却已然来临。根据已公开的数据，继今年一季度亏损3305亿美元，二季度美联储账面再度巨亏7199亿美元，但这只是季度亏损，有媒体近日指出，自今年10月起的2023财年，美联储将发生自1915年以来的首次年度巨额亏损。

坐在“常胜”席位上的美联储

联邦基准利率等常规价格型工具以及量化宽松（QE）等非常规数量型工具既是美联储调节市场流动性的重要手段，也是其提供信贷服务并籍此赚取一定财务收入的基本依赖，比如2021年美联储通过正回购协议、贴现窗口贷款等信贷工具就从商业银行手中赚到了近4亿美元贷款利息收入，而且经营这种生意对于美联储来说没有任何成本，只是像此类收入并不是美联储财务进账的大头，真正对美联储财务收成作出最大贡献的还是美联储在公开市场上的证券买卖。

追踪发现，无论是金融危机期间还是新冠疫情暴发之后，美联储都通过QE操作也就是所谓“扩表”买进了大量的美国国债和机构抵押贷款支持证券 (MBS)，前者的增量规模最高达到3.6万亿美元，后者的最大买入量更是叠加至4.5万亿美元，美联储以官方身份大口吃进国债与MBS，无疑在市场上构成了十分显著的羊群效应，大量资金涌进债券市场，从而推高了几乎所有品种的债券价格，美联储也从中赚得盆满钵盈，其中金融危机期间的“扩表”一度揽到了1060亿美元的最高年度收入，而新冠疫情全面暴发的2020年，美联储更是拿到了超过4000亿美元的浮盈。

实际上，除了通过二级市场上价格的上涨获得所购买债券市值的溢价收益外，美联储同时还能按照债券的收益率获取投资收益，而且由于美债收益率并没有出现如同日本国债以及欧洲国家国债收益率为负的状况，所以美联储所购买的国债都是稳赚不赔，债券溢价收益加上投资固化收益成就了美联储在世人眼中从不言败的高大形象。但有一点值得注意的是，自上世纪80年代起，由于美国国债收益率中枢的持续下移的，MBS等商业债券收益率也逐步下降，至2021年国债收益率已降至1.5%左右，其间有的年份甚至萎缩至1.0%以内，表明美联储购买债券所能获得的固定收益是在逐步减少的。

三大亏损渠道

虽然美联储给人的总体印象是“常胜将军”，但其实也不是每个年份都能盈利，出现亏损的年份也不少见，其中2013年美联储就遭遇了超过400亿美元的亏损，2018年的亏损额更是达到930亿美元，而从今年的表现看，美联储资产负债表上呈现出的亏损幅度更大。无疑，亏损结果的发生与货币政策的变动直接相关，亏损程度的大小又与证券资产的规模高度一致，且主要由三个基本渠道汇聚而成。

渠道之一是SOMA（System Open Market Account，公开市场操作）因联邦基准利率的不断走高引致债券价格的连续大幅跌落。今年以来美联储已经升息5次，共计提高300个基点，利率目标区间升至3%~3.25%的水平，如果今年余下的两次美联储货币政策例会继续延续加息动作，联邦基准利率最终将升至4.5％。货币利率决定债券利率，即债券收益率与货币利率呈正相关关系，受到货币利率不断调高的影响，10年期美债收益率今年最高已突破3.6%。按照常理，美联储所持有的国债以及MBS都会因债券收益率的上涨而增加收益，但问题是，联邦基准利率与二级市场上的债券价格是反向运动关系，即利率越高，债券价格的下蹲幅度就越大，对于包括美联储在内的持有人来说，所持资产市值的萎缩就更惨烈，并且债券收益率所产生的收益根本无法覆盖债券价格下跌所形成的损失。拿10年期国债来说，收益率处在1.5%的时候，期货价格高高盘踞在130美元以上，但如今却连续阴跌至只有115美元，跌幅超过了13%，这部分损失即使是用3.9%的收益率所产生的收益也是远远无法弥补的。因此，伴随着美联储的继续加息，由美元利率上涨所引起的美联储SOMA账户的亏损头寸接下来还会继续增升。

渠道之二是QT（Quantitative Tightening，量化缩减）导致的利息收入急剧收敛。数据显示，目前美联储资产负债表约8.5万亿美元，其中国债和MBS分别为5.77万亿美元和2.7万亿美元。根据QT计划，自今年6月起美联储每月以不超过475亿美元（其中国债300亿美元、MBS175亿美元）的节奏缩表，9月后将缩减上限提至每月950亿美元（其中国债600亿美元、MBS350亿美元），最终总缩减量为2.2万亿~2.8万亿美元，也就是说用2~2.5年的时间将资产负债表规模压缩至6万亿~6.5万亿美元。不错，缩表无疑可以防止因二级市场国债价格的下跌而出现的更大程度亏损，但同时也必然减少美联储的固定收益即利息收入。简单计算可以发现，缩表前国债与MBS的收益率中枢分别3%和2.4%，二者在资产端形成的收益约2400亿美元，缩表后即使国债与MBS的收益率中枢分别升至3.5%和2.7%，但资产端收益却降至1900亿美元左右；与此同时，美联储缩表之后将停止再投资，也就是不再对到期的资产进行续作，这样即便是债券收益率再高也不会对美联储形成新的固化收益，总体利息收入的锐减也必然相应放大整体亏损赤字。

渠道之三是FFR(Federal Funds Rate，联邦基准利率)与IORB（Interest Rate on Reserve Balances，准备金利率）产生的支付成本显著增升。相对于资产端的国债与MBS两大产品矩阵而言，美联储在负债端的结构要复杂一些，除了商业银行的准备金之外，还有现金、隔夜逆回购（ON RRP）和财政一般账户（TGA）。ON RRP是美联储将国债暂时出售给交易对手，并在第二天回购这笔债券；TGA是美国财政部在美联储的活期账户，用于美国政府的官方收支，其余额多寡随国债发行状况而变化。数据显示，目前准备金、ON RRP与TGA的存量规模分别为3.3万亿美元、2.3万亿美元和0.67万亿美元，对于这些存放在自己手上的资金，美联储都要依规支付利息，而且伴随着货币政策的收紧，FRR的上升，美联储的支付成本也水涨船高。以法定准备金为例，3.3万亿美元按照今年年初1.5%的准备金率计算，美联储每年只需向商业银行支付495亿美元的准备金利息，但现在IORB升到了3.15%，所需支付的备金利息就增至1040亿美元。一方面支出额度蒸蒸日上，另一方面收益进账步步维艰，美联储资产负债表呈现出来的亏损状况自然就不好看。

亏与盈的背后

就一般企业而论，亏损尤其是巨额亏损轻则出现资产减记与伤筋动骨，重则导致破产重整甚至折戟沉沙，但作为独立法人机构的美联储则不然。如同所有中央银行承担着维护经济增长、物价稳定、充分就业以及国际收支平衡的基本职能一样，赚钱显然不是美联储的主要目的，而且只要美联储没有全部抛售手中的资产，亏损也只是账面亏损而并非实际亏损，与此同时，根据美联储的会计规则，其浮亏部分都会以“递延资产”的名义转移记录于资产负债表之上，这样，实际过程中的经营亏损既不会减少美联储报告的资产与资本量规模，也不会掣肘美联储的对外支付运营服务，更不会影响美联储履行基本的货币政策职责，并且一旦日后有了盈利，也可用此冲抵递延资产的余额数量。

不过，美联储毕竟还是私人经营机构，一定程度的自负盈亏既合乎逻辑也十分必要，而且自身财务家底厚实也能够让美联储政策推广起来更有底气，信心也更充足，相反，如果发生亏损甚至出现资不抵债以及连自身的运营费用就捉襟见肘，并不得不求助于国会拨款资助，美联储的声誉多少就会受到影响，同时其政策独立性也可能遭遇各种政治力量的扰动且打出折扣。金融危机期间，部分议员质疑美联储在次贷危机期间的操作是在花纳税人的钱救助金融机构，时任美联储主席伯南克则强调量化宽松操作为美国财政每年多赚近1000亿美元，对国会的质疑形成了有力的回应，从而使得三轮QE与一轮扭转操作的货币政策依次顺利展开，如今美联储财务承压，其货币紧缩的操作节奏是否因此会受到羁绊自然就有待观察。

当然，相比于美联储因亏损而可能体尝到声誉受损以及独立身份式微等表皮之痒，美国财政部所感受到则是失血断流的切肤之痛。一般而言，在扣除运营费用、利息支出等成本项之后往往就是美联储的资产经营纯收入，按照《联邦储备法》的要求，这部分盈余须汇入美国财政部，财政部过去几年接收到的美联储缴款因此少则数百亿，多则上千亿美元，该笔资金被计入联邦政府的预算范畴，对降低联邦预算赤字起到了不小作用。如今，美联储自身出现财务赤字，其向财政部的缴款行为也将暂定三年，其间政府收入减少，预算赤字也会相应上升，最终可能又要通过增发国债来寻找新的资金替代，由此决定了美国政府的杠杆率在目前已达123%的基础上还会变得更高。

最后要强调的是，对于美联储来说，无论是亏损还是盈利，其实都是其与财政部之间联袂上演的双簧戏。财政部印发国债，美联储增发美元，财政政策货币化，美联储凭借收益率从财政部那里获得利息，生成了自己的盈利，且宽松货币政策之下还能通过二级市场债券价格的上涨之力做大资产利润蛋糕，然后美联储转身将蛋糕的绝大部分切给了财政部；但如果美联储亏了，财政部尽管因此失去部分进账来源，可大手笔国债却已经发行出去了，其中作为国债最大买主的美联储功不可没，因此，美联储后来的亏损部分，实际早就以国债变现的方式进入到了财政部的口袋之中。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）