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全球紧缩之下,英日为何逆势购债?

2022-10-17 17:07:42

作者:陈兴    责编:蔡嘉诚

为应对高通胀,英央行已开启紧缩周期。日央行逆势宽松旨在提振经济,国债流动性承压。

核心观点

英日央行逆势购债。全球高通胀的背景下,多国央行已步入紧缩周期,而近期英日央行选择逆势购债为市场补充流动性,政策出现宽松迹象。两国央行的购债有着本质上的不同,英央行此次购债是央行紧缩背景下的临时救市行为,而日央行购债则是遵循现有的政策目标即通过宽松政策来持续刺激经济。

英央行购债为养老金缓解流动性危机。为应对高通胀,英央行已开启紧缩周期,加之财政部近期大幅减税计划对市场带来负面冲击,引发国债抛售,在货币政策和短期冲击下,久期较长的国债价格大幅下跌。国债是养老金的主要长久期资产,养老金的运营需要配置大量国债并购买利率互换,而利率互换协议需要抵押国债作为保证金。养老金受到双重打击。加息推高了养老金支付的浮动利息,而国债收益率骤增导致抵押物价值缩水迫使养老金追加保证金,对流动性带来双重打击。养老金需靠抛售国债来渡过难关,但这也会进一步压低国债价格,导致流动性螺旋危机。央行临时购债旨在缓解债市下跌压力,为养老金平仓提供空间。

日央行逆势宽松旨在提振经济,国债流动性承压。日央行常年维持政策宽松。通胀虽升,但薪资增速的提高能进一步拉动经济。日央行采取收益率曲线控制政策,将10年国债利率上限设在0.25%,并在该上限无限量购买国债来压低长端利率。逆势宽松使日元汇率承压,同时债市流动性亦受限。

正文

1.深度聚焦:全球紧缩,英日为何逆势购债?

英日央行逆势购债。随着高通胀在全球普遍蔓延,多国央行都已相继步入紧缩周期,通过缩表和持续加息抑制需求抗击通胀。然而近期英日央行选择逆势购债为市场补充流动性,政策出现宽松迹象。英央行在过去一周宣布,将每日购债规模提高至最高100亿英镑,以应对英国养老金危机。而日央行也仍持续无限量购买十年期国债以压制其收益率保持在0.25%的水平。虽然两国央行购债操作表面相似,但其实质大相径庭。英央行此次购债是央行紧缩背景下的临时救市行为,而日央行购债则是遵循现有的政策目标即通过宽松政策来持续刺激经济。

英央行全面紧缩应对高通胀。英国8月CPI通胀录得9.9%,这是其近40年高点,为应对持续攀升的高通胀,英央行自去年12月率先进入加息周期,并于今年2月开始实施缩表,停止对到期资产进行再投资,以此减少购买英国政府债券的存量。在全方位的货币紧缩下,英国国债收益率快速上升,加之财政部9月底宣布大幅减税计划对市场带来负面冲击,悲观情绪发酵进一步引发英国国债抛售行为。在货币政策和短期冲击下,久期较长的国债价格大幅下跌。

国债是养老金的主要长久期资产。养老金是英国国债的主要投资者之一。英国的养老金许多采用固定收益计划(Defined Benefit),养老金计划参与者将在未来收到固定收入。因此,养老金需要使用金融工具来匹配未来现金流,并应对超长久期所带来的风险,而这主要通过购买长期国债以及支付浮息换取固息的利率互换来完成。此外,利率互换协议需要养老金抵押国债作为保证金。根据《2021年英国养老金保护基金紫皮书》统计,英国养老金的债券持仓逐年升高,由2006年的28%上升至2021年的72%。其中,国债约占25%,指数挂钩债券约占47%。

养老金受到双重打击。一方面,在利率互换协议中,英国养老金需要支付浮息换取固息,而加息使得需要支付的浮息更高,是养老金所持有的当前国债收益无法匹配的。因此养老金需要更多流动性来延续其利率互换的协议。另一方面,国债收益率骤增导致抵押物公允价值大幅缩水。因此养老金需要追加保证金,使得流动性进一步下降。根据《2021年英国养老金保护基金紫皮书》测算,国债收益率每上升0.1个百分点,养老金的总资产就缩水0.9%,而从今年8月1日到10月12日,短短两个月时间,英国十年期国债收益率已上升约2.8个百分点,以此线性推算英国养老金总资产已缩水超25%。在这样情况下,养老金需要抛售国债来获得短期流动性渡过难关,而抛售国债会进一步压低国债价格,产生流动性螺旋危机。

临时购债旨在为养老金托底。面对潜在的流动性危机,英央行不得已通过临时购买国债和指数挂钩国债(养老金核心持仓),来帮助养老金缓解困境,防止市场进一步抛售带来更大范围的流动性危机。然而,临时的购债无异于冲突了央行原定的收缩计划,也推迟了原定的缩表操作。这使得央行独立性和市场对政策预期的稳定性大幅受损。10月14日,英央行如期结束了临时购债行为,而英国财长夸滕业已离职,同时此前提出减税计划的新首相特拉斯也承认减税计划过于激进,财政政策或将转向。

日本常年维持政策宽松。与英国在经济上有本质的不同,日本通胀常年不及2%的政策目标,虽然近期通胀升至3%,超出央行设定的预期范围,但仍远低于其他发达经济体。同时,日本通胀主要由大宗商品价格短期波动所驱动,而日央行认为薪资增速的提升能进一步拉动经济。在这样的大环境下,日央行维持收益率曲线控制政策(YCC),将短端利率锚定在-0.1%,而10年期国债收益率在0%附近,同时将10年国债利率上限设在0.25%,并在该上限无限量购买国债来压低长端利率。

逆势宽松代价:汇率承压。在日本逆势宽松的政策下,美日利差推动日元汇率贬值压力快速上升,导致日本近24年来首次干预汇市。但是,日央行和财长公开表示汇率贬值对经济也有一定的帮助,日元贬值可能产生了积极的经济影响。

债市流动性受限。除汇率之外,央行实行的无限量买债政策挤压债市流动性,引发罕见的国债零成交现象。事实上,所谓的零成交是指在债券交易平台日本相互证券上金融机构间国债交易出现零成交,而绝大多数交易都在场外,其中主要是金融机构和央行的交易。这一现象的诱因是,卖家都同央行完成了交易,而买家难以在公开市场找到交易对手。这使得债市流动性受到较大挑战,国债流动性压力指数逼近2.8,达到2011年来高点。在日本央行长期宽松的政策背景下,债市流动性或将持续受限。

2.疫情:新毒株加速扩散,欧洲疫情卷土重来

欧洲疫情或卷土重来。截至10月12日,全球新冠肺炎一周新增确诊病例录得约302万,相较前一周下降0.5%欧洲本周新增约185万,较上周上升9.4%。欧洲多国新增确诊急速上升。德国本周新增约66万例,较上周大幅上升60%。荷兰本周新增约24000例,较上周大幅上升25%。意大利本周新增约29万例,较上周上升20%。法国本周新增约40万例,较上周上升19%

全球死亡持续下降。截至10月12日,全球新冠肺炎一周新增死亡病例约8100人,较上周下降10.8%。欧洲一周新增死亡约2900人,较上周下降7.4%。本周,个别国家新增死亡陡增。泰国本周新增死亡约58例,相较上周大幅上升123.1%。荷兰本周新增死亡约39例,相较上周大幅上升95%

新毒株BF.7加速扩散。世界卫生组织发出警示,BF.7正全球传播,几周内或成主流。由于奥密克戎XBB变种毒株快速扩散,新加坡卫生部提前三天开始发放莫德那奥密克戎加强针。白宫首席医疗顾问福奇认为,美国今冬或出现更危险的新冠病毒新变种。

欧美高度警惕冬季疫情。拜登政府将美国的新冠公共卫生紧急状态延长90天,以应对冬季可能出现的病例激增情况。德国卫生部长呼吁全国地方政府提高防疫措施来减缓新增病例。日本近日取消了入境限制,并恢复了与68个国家的免签证旅游入境政策,其中包括美国和韩国。世界卫生组织指出,因多国近期新冠感染、住院和死亡人数增加,伴随着北半球流感季的到来,预计未来将出现新冠与流感等其他病毒同时传播的局面,并呼吁各国不应掉以轻心。

新冠药物研发持续推进。截至10月11日,全球疫苗接种总量本周新增约5000万剂,增幅略多于上周。全球加强针已累计接种约25亿剂,较上周小幅上升1.3%。全球加强针接种率为32.2%,较上周持平。其中欧美累计加强针接种占全球15.4%,较上周小幅上升0.2%。辉瑞BioNTech宣布,在18岁及以上人群中进行的奥密克戎BA.4/BA.5适应性二价加强针临床试验取得积极的早期数据。我国两款新冠疫苗丽康V-01康熙诺吸入用重组新冠病毒疫苗获批紧急授权使用。丽康V-01为全球首个通过了灭活疫苗基础上序贯加强三期临床试验,获得对奥密克戎高保护力临床结果的新冠蛋白疫苗。热景生物自主研发的新冠抗原检测试剂盒(胶体金法)取得沙特食品和药品管理局批准的1项相关认证。

全球猴痘持续好转,但疫苗供应仍紧张。截至10月12日,全球猴痘病例报告数一周新增约1500例,较上周大幅下降50.6%全球累计报告总数超72000例,较上周上升2.2%,增速快速回落。新西兰卫生机构确认国内出现猴痘社区传播现象,但由于全球疫苗紧缺,预计需等到12月才能供应疫苗。美国FDA向雅培开发的猴痘检测工具授予紧急使用授权。尼日利亚海关指出,猴痘可通过衣物传播,因此应警惕旧衣物的进口和走私。国际卫生组织近日指出,猴痘的新增感染数量下降,但各国不能因此掉以轻心,减少防控措施。

3.海外:全球通胀居高不下,美联储表态强硬

美联储官员强硬发声。在通胀方面,联储理事库克表示,通胀仍高且核心通胀远超他的预期,而戴利认为通胀数据滞后,更多宏观数据已经指向经济降温。在加息方面,副主席布雷纳德等多位联储官员强硬态示,不会出于对美国金融稳定的担忧或国际金融市场的溢出影响,而放缓或停止加息。多位联储官员强调加息和紧缩的力度应更大,而乔治则支持更稳定和更缓慢的加息。美国财长耶伦表示,美国经济将继续保持韧性,美元的水平反映了适当的政策,且目前有一些关于通胀的积极消息,但需要看到通胀持续下降。欧洲通胀上行未止,加息仍需坚定。对于通胀,欧央行管委温施预计欧元区今年平均通胀率将达到8.1%,而管委诺特认为市场低估了通胀继续上行的风险。对于10月加息幅度,欧央行管委霍尔茨曼和管委卡兹米尔支持加息75基点,其他官员亦对大幅加息表示赞同。对于加息的决心,副主席金多斯等多个官员认为,尽管多个指标已显示经济停滞或轻微衰退,仍需上调利率。除欧元区外,英国央行警告称,如果经济形势继续困难,部分英国家庭在偿还债务方面可能会面临与2008年金融危机前一样大的压力。另外由于信贷成本上升,企业盈利也将面临压力。

摆脱俄气依赖,欧盟已有进展。俄总统普京表示,北溪二号的一条支线仍然处于工作状态,俄罗斯仍准备履行合同供应能源,并已准备好在秋冬期间向欧洲供应更多天然气,等待欧盟一方决策。而欧盟委员会主席冯德莱恩表示,欧盟在能源来源多样化、摆脱俄罗斯能源依赖方面已取得了进展,自俄乌冲突伊始,欧盟从俄罗斯进口的天然气占总进口量已由41%降至7.5%,欧盟当前的天然气储气量也已达到了90%。德国总理朔尔茨表示,在可预见的未来,不能指望俄罗斯提供能源。法国天然气网络运营商GRTgaz公司表示,法国方面首次经由管道直接向德国输送天然气。法国和德国方面9月签署能源合作协议,内容包括法方将向德方输送天然气,而德方将在用电高峰时段向法方供电。另外,欧盟能源部长非正式会议就联合采购天然气达成共识,欧盟委员会下周将公布相关提案。

全球通胀居高不下。美国9月CPI通胀同比录得8.2%,较上月回落仅0.1个百分点,不及市场预期,主因能源价格回落幅度放缓。同时,核心CPI通胀仍在上行。欧元区通胀仍在上行,9月调和CPI通胀录得10%,为首次突破两位数。德国通胀仍在加速上升,录得10%创约70余年来新高。法国通胀虽已连续两月回落,但仍处历史高位。在高通胀仍然顽固的现状下,美联储和欧央行的加息路径道阻且长,政策拐点仍远。

美国通胀预期回升。美国密歇根大学一年期通胀预期10月录得5.1%,较上月大幅攀升0.4个百分点,为今年3月以来首次上升。五年期通胀预期指数录得2.9%,较上月回升0.2个百分点。通胀预期会自我实现,这是美联储近月以来不断强调的观点。因此在通胀预期较大幅度回升叠加9月CPI通胀超预期的现状下,我们认为11月75基点加息不会缺席。如果通胀依旧顽固,12月可能将出现连续5次加息75bp这一前所未有的局面。

美国零售销售延续疲态。9月季调后零售销售总额环比下降0.1%,为过去12个月内第三次环比负增长,同比亦有所回落。零售销售自年初以来步入下行区间以来,一直延续颓势。在居高不下的通胀和回升的通胀预期下,联储或将在更长时间内维持紧缩政策,进一步侵蚀居民净资产并抑制消费需求。

风险提示:政策变动,经济恢复不及预期

(作者为中泰宏观首席分析师陈兴,研究助理马骏)

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