美股熊市技术反弹

1、权益：相对估值水平类比今年4月底、20年5月和19年1月10月第2周，A股的风险溢价进一步上升，估值水平继续向【便宜】区间靠拢，其中Wind全A、上证50、沪深300的风险溢价分位数为89%、92%和93%分位，中证500为69%分位。金融、周期、成长、消费的风险溢价分位数为94%、97%、96%、76%分位。除中证500外，风险溢价水平再次创下年内新高。当前Wind全A的风险溢价已经升至中位数上方1.15个标准差，可比的历史时间点是今年4月底、20年5月、19年1月，市场在这三个时点后的一个季度都反弹超20%。

10月第2周，A股的拥挤度继续降低，大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为20%、10%、26%、22%、21%、26%历史分位。当前市场的交易拥挤度仍高于今年4月底，接近今年3月中旬的超卖水平。30个一级行业的平均拥挤度下降至32%分位，其中煤炭、石油、石化、地产、军工的拥挤度最高；电子、医药、建材的拥挤度最低，短期盈亏比有吸引力。目前资金正逐步在拥挤度维度上进行高低切换。10月第2周，医药与电子分列一级行业主动净买入额第二与第三名，而煤炭和地产分列倒数第二和第三名。

2、债券：利率债的拥挤交易已经逐步缓解

跨季资金需求过峰之后，流动性溢价重新回落至6%分位，处于【极宽松】水平。市场对未来流动性收紧的预期有所下降，但仍维持高位（91%分位）。期限价差继续回升至较高位置（82%分位）。信用溢价较上周小幅上涨，但仍处于历史低位（11%分位）。

利率债的短期交易拥挤度持续回落，跌入中性偏低位置（38%分位）。转债与信用债的短期交易拥挤度也较上周小幅回落至14%和40%分位。

3、商品：紧缩预期再次强化，商品金融属性还有最后一跌

能源品：10月第2周，美国9月核心通胀再超预期，再次强化了紧缩预期，布油跌7.01%至91.46美元/桶。原油的交易拥挤度自今年6月从90%分位左右的极高位置回落至目前10%分位的水平，短期性价比显著。当前全球原油库存维持在较低位置，供求紧平衡的格局并未改变，原油市场在衰退交易阶段性定价之后，短期存在反弹机会。

基本金属：10月第2周，铜价窄幅震荡。当前铜油比处于历史相对低位，铜金比处在历史中性水平附近，铜的商品属性定价了较高的衰退预期，金融属性定价了中性的紧缩预期。COMEX铜的非商业持仓拥挤度上升至31%分位，投机交易有所回升。

贵金属：COMEX黄金的非商业持仓拥挤度有所上升，但仍处在15%分位的历史低位。现货黄金ETF的持仓量小幅下降，黄金的短期交易拥挤度回落至10%分位下方，交易情绪总体稳定在低位。我们根据联储9月议息会议的经济和加息预期测算，实际利率还有20bp左右的上升空间，黄金的金融属性仍然面临一定压力，但继续受损的空间有限。

4、汇率：在岸美元流动性溢价开始逐渐上升

截止10月12日，美联储在一个月内缩表了737.9亿美金，缩表速度创下本轮紧缩周期以来的新高。受缩表加速的拉动，10月第2周，在岸美元流动性溢价上涨至29%分位，开始向中性靠近，离岸美元流动性溢价维持历史高位（93%分位）。流动性溢价的分化表征着美国和非美经济体之间金融条件的差异，近期两者开始收敛，对强势美元的支撑将会减弱。

5、海外：空头过于拥挤，熊市技术性反弹

美国9月核心通胀再超预期，房租、医疗服务、出行等核心服务价格有较强粘性。在CPI超预期的驱动下，加息预期再次上升。CME美联储观察显示，期货隐含的全年加息次数预期为18次（每次25bp）。预计11月加息75bps的概率上涨至97.2%，11月和12月共加息150bps的概率为69.8%，而联储9月点阵图给出的指引是11月和12月共加息125bps，也就是说目前市场正在定价美联储可能再超预期紧缩。按照9月联储的季度经济展望，当前名义利率已经超过我们定量模型预测的美债利率顶部（3.8%）。

从通胀数据来看，去年10月CPI环比从9月的0.27%快速上升至0.83%，如果今年10月环比维持9月的0.22%的增长，同比增速将从9月的8.2%快速下降至7.5%。同时中期选举之后控制通胀的政治压力逐步缓解，联储在当前已给出的加息路径下继续加码的概率逐渐下降，到年底美债逐步筑顶的可能性也随之加大。

10月第2周，10Y名义利率上行11bp至4%，10Y实际利率下行3bp至1.59%。10年期盈亏平衡通胀预期上行14bp至2.41%。10年-2年美债利差继续维持倒挂，10年-3个月利差下降25bp至0.19%左右。由于美债利率位于高位，当前美股的风险定价并不便宜，标普500和道琼斯的风险溢价分别处于1990年以来的58%分位和39%分位，纳斯达克的风险溢价降至30%分位，估值的性价比较低。美国信用溢价处于中性偏高水平（64%分位），投机级信用溢价略微上涨至中性偏高水平（56%），投资级信用溢价在中性偏高水平（71%分位）。

另外美股业绩消化并未结束，从目前已经披露的3季度财报来看，业绩超预期的公司占比为疫情以来最低。因此近期的美股反弹并没有明显的基本面支撑，更可能是技术面的反弹：一是本月初纳指突破前低开始测试200周移动平均重要支撑位，二是多空势力悬殊，加拿大皇家银行RBC的调查显示，多头仓位仅剩几个月前的十分之一，极度拥挤的空头导致获利空间被压缩，逐渐开始平仓，驱动了市场的超跌反弹。

风险提示

风险提示：经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧

（宋雪涛为天风证券宏观首席研究员）