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【蒋飞】十一月大类资产配置月报

第一财经 2022-11-03 14:45:00

作者:蒋飞    责编:张健

美国制造业PMI呈现出明显回落的趋势,虽然9月仍保持在50.9的扩张区间,但根据新订单-库存的领先指标来看,美国制造业PMI或将在四季度跌破荣枯线。

全球经济周期

1.1 海外经济危机开始冒头

欧美猛烈加息效果初显,制造业已经形成回落趋势。7月欧元区制造业PMI时隔两年再度跌破荣枯线,进入收缩区间,8月继续降低至49.6,9月进一步大幅下滑到48.4。欧央行10月27日再度加息75bp,预计经济或在四季度显著放缓。美联储3月至今已经累计加息300bp,预计11月2日或将继续大幅加息75bp,创造了自1980年以来最猛烈的加息潮。美国制造业PMI呈现出明显回落的趋势,虽然9月仍保持在50.9的扩张区间,但根据新订单-库存的领先指标来看,美国制造业PMI或将在四季度跌破荣枯线。

金融市场变化反映海外经济危机逐渐冒头。在9月22日的《加息促使经济衰退的效果正在显现》报告中,我们认为“美国债收益率期限利差大幅倒挂,明年经济或将衰退”。10月13日,美国十年和两年国债收益率利差倒挂进一步扩大至50bp,突破了2000年8月倒挂49bp的极值,创1982年2月后的新高。随着美联储近期“鹰派”信号转弱,美国债收益率期限利差倒挂才有所收窄。微观层面上,瑞士信贷CDS价格升至14年高点同时股价大跌,说明违约概率较大。种种迹象已经表明,2023年海外或将爆发经济危机。

1.2国内政策力度仍将增强

三季度GDP增速反弹明显,但仍处于低速复苏,全年经济增长压力依然较大。10月24日,国家统计局公布三季度经济数据,实际GDP同比增速较二季度提高3.5个百分点至3.9%,说明三季度经济开始复苏。但从复苏力度来讲,3.9%的同比增速是近30年来除了2020年上半年和2022年二季度受疫情严重影响以外的最低增速,说明经济处于弱复苏。前三季度实际GDP累计同比3.0%,较全年经济增长目标差距较大。按照7月中央政治局会议“力争实现最好结果”的指示,如果想要达到3.5%的全年经济增速,四季度GDP同比增速需要进一步回升至4.77%,因此政策力度仍需加强。

政策实施需要有的放矢,降息降准扩大内需或是较好办法之一。从对GDP的拉动来看,三季度净出口贡献GDP同比增长中1.07个百分点,低于二季度。受海外经济衰退预期,外需放缓的影响,出口增速回升的难度较大。三季度消费贡献2.04个百分点,已经较二季度回暖,但是2015-2019年平均能够拉动4.12个百分点。投资也表现出类似特征,三季度投资贡献0.79个百分点,高于二季度,但也远低于2015-2019年平均拉动2.58个百分点。四季度经济增长的关键还是在于扩大内需,降息降准可能是较为有效的方式之一。

房地产是扩大内需的关键,期待更多政策利好。前9月固定资产投资累计同比增长5.9%,比前8月回升0.1个百分点,与我们在《四季度宏观经济展望》中预测的6.0%基本一致。前9月基建投资累计同比11.2%,前8月为10.37%;前9月制造业投资累计同比10.1%,前8月为10.0%。只要房地产开放投资累计同比-8.00%,降幅持续扩大。今年以来,政府已经出台了一些房地产刺激政策,例如放开部分城市限购、调低LPR利率等等,但商品房销售回暖并不明显。只有实际房贷利率下降的速度赶上房价下降的速度,才会对提振购房需求有较显著的作用。所以说,并不是降利率没有用,只是程度还不够。我们认为,可以差异化的放开城市限购和调低房贷利率来助推房地产市场尽快回暖。

2

大类资产走势分析

2.1美元与黄金

10月27日美元指数110.59。今年加息以来,美元指数呈现出波浪形上升的趋势。原因是,每次会议结束后,市场都会出现一些美联储担忧经济而放慢加息的论调,但是下一次会议美联储仍旧大幅加息,美元指数继续上涨。临近11月初美联储会议,我们预计这一次仍然是加息75BP,并且12月份仍会加息75BP,甚至可能会超预期加息100BP。我们认为,在联邦基金利率达到4.75%-5.00%的限制性水平之前,美联储缺乏足够理由来证明通胀可以持续下行,美联储紧缩之路还未结束。

我们仍然认为内外因都在推动美元上涨。内因而言,美国通胀和工资螺旋式上涨的趋势并未停止。10月7日,美国公布9月失业率仍为3.5%历史低位水平。10月15日,美国公布的当周初次申请失业金人数又再次回落至21.4万人,这都表明劳动力市场仍然过热。劳动力市场过热就预示工资增速难以回落,根据工资对核心CPI的领先作用来看,未来几个月核心CPI同比还会继续上升。

外因而言,欧元贬值仍在持续。10月4日公布的8月欧元区PPI同比为43.3%,比上个月的38%继续大幅提高。10月17日公布的8月欧盟贸易逆差647.15亿欧元,比上个月的422.72亿欧元继续扩大,这些都表明欧元区的能源成本继续大幅上升,贸易逆差继续扩大,资本外流压力持续增加。我们认为“欧洲贸易逆差可能长期扩大,欧洲经济逐渐走弱可能是一种长期趋势。”因此无论是短期因素,还是长期因素,欧元都将持续贬值。

在美元升值的大趋势下,黄金处于下跌之中,但黄金未来走势的不确定性在增加。一方面美联储加息后,美国实际利率已经大幅上升,但黄金下跌幅度较少,导致两者的喇叭口在扩大,是否会纠正还需继续观察;另一方面随着美元突破110大关以后,美国经济正在快速下滑,经济危机越来越近,避险需求可能正在增加,黄金或会因此获得支撑。

2.2 原油和沪铜

四季度,国际油价将在经济衰退、需求转弱的主导下继续回落。美国10月综合PMI初值为47.3,为两个月低位;10月制造业PMI初值为49.9,两年来首次跌至荣枯线下方,服务业PMI则出现连续4个月萎缩。英国10月制造业PMI为45.8,为2020年5月以来新低。欧元区10月制造业PMI初值为46.6,连续4个月跌破荣枯线,且为2020年6月以来新低。根据美国制造业PMI指数与油价的关系可以看出,原油需求正在减弱。

10月24日,欧洲荷兰天然气期货TTF下一小时现货价格也一度跌至了-15.78欧元,10月25日美国西得克萨斯州二叠纪盆地瓦哈(Waha)中心的天然气现货价格迅速下跌,最低跌至负的2美元/百万英热。美国二叠纪盆地的天然气管道因满负荷导致大量的天然气无法运输出去,只能堆积在二叠纪盆地;欧洲则是因为各国储气设施接近满负荷,大量的液化天然气油轮在西班牙海港口拥堵,无法卸货。天然气价格回落,缓解了对油价的压力。

经济衰退背景下,需求转弱引导铜价重归下行通道。随着美联储不断加息,金融市场逐渐收缩,信用利差在扩大,企业订单在下滑,铜的需求也在下降。从国际市场的LME铜价来看就处于不断下跌趋势。

但由于人民币汇率的快速贬值,维护了国内铜价的稳定。9月以来阴极铜期货价格保持稳定,而国内外铜价价差与美元对人民币走势基本一致,可以看出以美元为计价的LME铜和以人民币为计价的国内铜期货走势背离更多是货币因素。

2.3沪深300和十年期国债

A股出现短期企稳迹象。首先,国际局势出现缓和。俄乌冲突带来的地缘政治和国际局势不稳的现象进入到一个常态。其次,中国内需处于复苏状态,外需的恶化程度还不高。9月份PMI指数为50.1%,恢复至荣枯线以上。9月份出口增速为5.7%,仍然是正增长。但整体A股转为牛市的基础还不牢靠,市场整体还是处于震荡的过程。

中美货币政策错配的影响正在加强,美国利率仍处于上升阶段,而中国利率保持下行态势。相比较而言,美国因高通胀问题货币政策持续收紧,长端和短端利率均呈现大幅上升态势。而中国因内需不足的问题,利率呈现下降态势,只是短端利率下降明显,长端利率不明显。近期人民币汇率出现较大幅度贬值,抵消了长端利率上升的压力,目前仍保持下行趋势。我们认为等美国通胀拐头、货币政

长城证券大类资产配置指数

3.1上月回顾

十月份长城证券大类资产配置指数从9月30日的147.33上涨至10月27日的150.54。(2022年1月4日作为100)

十月主要策略回顾:10月份将原油空单上调至15%,沪铜空单上调至30%,沪金空单上调至20%,沪深300指数空单仓位下降至15%,十年期国债多单上调至20%。

10月长城大类资产配置指数上涨至150.54。原油方面,虽然10月27日原油指数较9月30日上涨7.01%,但是较10月10日却下跌了3.28%,原因就是OPEC在国庆期间宣布减产,导致油价暴涨。不过美国总统拜登已经表示将释放原油储备,油价继续回到下行通道。沪铜方面,美联储错误地释放出加息节奏将放缓的信号刺激了需求反弹,导致铜价上涨。不过美联储11月初或将再度加息75bp,随着全球经济衰退,铜价长期趋势仍会回落。沪金指数表现基本平稳。股票方面,10月份并没有出现预想的政策利好刺激股市回暖的局面,国庆前的上涨局势并没有延续。我们过早调低了股票空头仓位,错过了一次大类资产配置指数创新高的机会。国债方面,十年期国债期货上涨0.96%,符合我们对国内利率继续降低的判断。

3.2下月策略

根据长城证券宏观团队的判断,11月份我们维持原有仓位:原油空单15%,沪铜空单30%,沪金空单20%,沪深300指数空单15%,十年期国债多单20%。

风险提示

宏观经济政策不及预期;美联储超预期加息;国际大宗商品价格波动;全球疫情再次爆发。

(蒋飞为长城证券首席策略分析师)

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