需求仍在增长，加息仍要坚定前行

市场走势反映出美联储的模糊信号，最终接受了较强的鹰派信号。美联储新闻发布会的同时，美股由涨转跌，道琼斯工业指数从上涨1.28%转为下跌1.55%，标普500指数从上涨0.99%转为下跌2.5%，纳斯达克指数从上涨0.94%转为下跌3.36%。美元指数开盘直接从111.35上升至112.17。美债收益率出现“V”形反转，10年期美债收益率先是下跌至4.02%，而后上涨至4.12%。市场对美联储会议声明反应偏“鸽”，鲍威尔讲话后市场预期转“鹰”。

我们认为美联储之所以释放未来加息放缓的信号，主要来自于国内11月中期选举和国际上各国汇率压力较大。11月8日开始美国就迎来四年一度的中期选举，这次选举将决定民主党在剩余两年执政时期的国会支持程度。当前拜登总统的支持率处于较低水平，从上任时的55%下降至目前的40%。民主党在国会上也仅处于微弱优势，如果因加息过度造成金融市场的大幅震荡，以资本为阵营的民主党内部支持率都可能会下降。

今年以来美联储连续加息，造成美国和其他国家的息差拉大，部分国家的资本外流加剧，汇率出现较大幅度的波动。比如瑞士、日本等。如果市场预计美联储未来很长时间都会维持加息政策，那么这些国家的汇率还会继续贬值，这促使资本会继续流出这些国家。日本政府目前就在坚守150日元/美元大关。10月美联储与瑞士央行超百亿美元的货币互换，用于稳定瑞士汇率的稳定。预计未来和日本央行也会增加大额的货币互换。

美联储缩表有所提速，但仍远低于原计划的每月950亿美元。美联储5月会议中计划6月以475亿美元的规模开始缩表，直到9月增加至每月950亿美元缩减额。但实际上，美联储资产8月才开始收缩，8月/9月/10月分别减少了644亿/300亿/723亿美元。在美联储减持的两项主要资产中，10月减持国债631亿美元，住房抵押证券196亿美元，合计827亿美元。

全球金融风险频发，美联储“救火”增加自身通胀压力。瑞士央行6月和9月分别加息50bp和75bp，远低于美联储今年累计加息375bp，瑞士法郎大幅贬值。10月27日，瑞士信贷财报显示三季度亏损40亿美元，前三季度累计亏损1426亿美元。瑞士信贷一旦暴雷，将首先冲击瑞士的金融市场，进而波及全球。因此美联储与瑞士银行进行货币互换，减轻流动性风险。2023年或将迎来经济危机，瑞士信贷、英国养老金之后可能仍会有风险事件发生，美联储货币互换可能继续增加，导致缩表效果不及预期。

2

现在谈放缓加息为时尚早

加息的最终目的是为了促使需求降温，压制通胀，但需求在美联储频繁释放转向信号的影响下反扑。从制造业来看，我们认为“虽然8月制造业PMI指数与7月持平，但内在结构存在差异，新订单和就业指数重新反弹说明美国依然没有摆脱过热的经济状态“。在《美国需求依然坚韧—美欧10月PMI点评》报告中，我们指出“虽然制造业整体指数回落，但从结构上来看，新订单、产出和就业均出现强劲反弹”。美国需求在8月和10月的这两次反弹均与美联储错误地释放出加息放缓态度有关，预期管理较为失败。美国三季度GDP环比大幅反弹至2.6%，也反映出需求并未明显降温，反而还在回暖，抵消了加息的效果。

当前加息的幅度还未促使消费收缩。美国9月个人消费支出同比增长8.24%，仍处在8%以上的高位。实际个人消费支出同比1.87%，也维持高位。两者均表明加息并未促使需求减少，而只是让需求增长放缓。我们认为只有需求明显收缩才可能促使物价拐头向下，因此加息力度仍需加强。在消费的带动下，我们预计10月CPI同比或反弹至8.3%左右，核心CPI同比继续创新高。

工资-通胀螺旋上升的链条必须靠大幅加息来打破。美国工资-通胀螺旋上升链条已经形成，工人在签订合同时会根据高通胀预期来增加工资，而一旦工资增速上扬，消费需求进一步旺盛，物价就会攀升。10月26日，铁路信号工人工会否决了政府拟定的劳工协议，该协议承诺在五年时间里为铁路工人累计加薪24%，但依然遭到否决。这是本月第二个拒绝劳工协议的铁路工会，但同意维持现状至12月。

打破这一链条的关键在于企业因经济衰退而拒绝涨薪，甚至是裁员，降低工资增速。一旦美联储加息放缓，企业对衰退的预期不强，或者说预感衰退的时间会后移，就会选择接受工资的增长来维持生产。美国9月平均时薪同比4.98%，依然高速增长；核心CPI同比6.6%，也再度上行，说明工资-通胀的链条还在继续运转。

美国难逃经济衰退，美联储犹豫不决只会使衰退的程度更深，持续的时间更久，复苏的难度更大。市场有一种观点认为，美国经济三季度仍在增长，那么美联储就可以淡化通胀，缓慢加息，等待需求自然萎缩。我们认为，美国经济仍在增长的原因是企业暂时还能接受工资的增长，工人暂时还能容忍物价的增长。工资—通胀螺旋上涨的同时，美国经济就像一个气球在不断充气，越膨胀就会导致最后破裂开的危害越大。

风险提示

美联储超预期加息、国际局势恶化、美国经济衰退加速，信用事件集中爆发。

（作者为长城证券首席宏观分析师）