专访吴晓求：北交所首要任务是壮大规模，中国资本市场需要更多成长性资产

北京证券交易所设立之后，中国资本市场进入“三足鼎立”格局。沪深北三大交易所错位发展，资本市场结构更加完善。

2022年11月15日，北京证券交易所（下称“北交所”）迎来开市一周年。一年来，北交所制度基础不断夯实，投资者规模持续扩大，吸引了超过120家企业上市，服务创新型中小企业成效逐步显现。

目前，中国资本市场正在迈向全面注册制，全方位的基础制度改革和配套规则完善持续推进。在北交所开市一周年之际，第一财经独家专访了中国人民大学原副校长、中国资本市场研究院院长吴晓求，针对北交所一年来的发展、服务中小企业的成效、下一步扩容方向等进行深入交流，并围绕中国资本市场如何支持创新型企业发展进行了展望。

吴晓求认为，近一年来北交所在制度建设，扩大市场规模和投资者队伍以及风险管控方面取得了明显成绩，在促进“专精特新”企业发展方面做出很多努力。但也需要看到，北交所目前规模还相对较小，在保证企业质量的前提下，持续扩容，壮大规模，是北交所的首要任务。北交所面对成千上万家有待成熟的中小企业，应逐步发展成未来中国科技进步、产业升级的重要平台。

当前，科创板定位“硬科技”，创业板定位“三创四新”，北交所定位于“服务创新型中小企业”——核心都是鼓励创新。

“资本市场的逻辑起点是金融脱媒，而真正的成长来源于科技的进步和产业的迭代升级。科创板、创业板、北交所都和科技创新紧密联系在一起，这是必然的，也是正确的。”吴晓求认为，这也是为何注册制改革要让那些有成长性的资产进入市场，同时进行合理定价。

在他看来，资本市场改革发展过程中，既需要承担起推动创新、产业升级的任务，又要促进满足居民多样化的投资和财富管理需求，两个方面共同组成了金融服务实体经济的两层含义。而这都要求，中国资本市场要有更多成长性资产。

“壮大规模，是首要任务”

第一财经：你如何评价北交所开市一年的整体表现？

吴晓求：可以看到，一年来，北交所非常努力地在做制度建设，扩大市场规模和投资者队伍，管控风险，在促进和增进“专精特新”企业发展方面做了很多努力。

北交所的成立有重要意义。北交所设立后，中国资本市场格局以及交易所结构都有了新变化。并且，北交所的功能定位非常明确，服务于相对来说偏中小型的企业，同时也是科技型企业，这个定位符合我们国家未来一个时期的经济结构转型升级、产业迭代升级目标，所以定位也是恰当的。

因此，我认为应该肯定北交所在一年来的探索。但也需要看到，它还处在一个艰难探索的阶段。一年的发展时间对一家交易所来说还是很短的。在中国资本市场结构中，北交所毕竟是刚刚发展起来的，规模相对小，还处在探索阶段。

在制度和规则设计方面，需要更加与“专精特新”企业性质相匹配，需要符合资本市场的一般要求，又不能照搬沪深交易所的发展路径。

北交所还需要去挖掘和培育有潜质的企业。如果未来有三到五家企业，成长速度非常快，起到一种很好的示范作用，对北交所未来的发展能起到很重要的带动作用。

第一财经：北交所目前合格投资者数量超过518万户，社保、保险、QFII均已入市，公募基金加速布局，开市以来已有9家公募基金参与18家北交所上市公司战略投资。你如何评价目前北交所的投资者规模和结构？

吴晓求：500多万的投资者数量还是挺多的。因为新三板和北交所有较高的投资人门槛限制，这个门槛把很多零星的投资者就挡在外面了。这500多万户都是在满足“门槛”的基础上开户的，所以也不少。

但目前北交所的整体规模还相对较小，所以大规模的机构资金进入的比例相对低一点。相比而言，机构会更多地考虑流动性问题。不过，另一个角度来看，北交所目前的相对小型化也是一个优点，因为未来的成长性会非常好。

第一财经：“高质量扩容”是北交所现阶段的重点工作。你认为，哪类企业是主要的被扩容对象？北交所应逐渐形成怎样的体量？

吴晓求：北交所目前上市公司的总市值太小了，几千亿的市值，100多家上市公司面对中国现在80多万亿的市值来说，是一个很小的市场，上市企业数量也相对偏少。

对北交所来说，扩容这样的一个任务远比沪深交易所的任务要重得多。沪深交易所继续扩大规模当然也很重要，但现阶段同等重要的是它们的优化和淘汰机制，比如退市机制。

所以，扩容、壮大规模是北交所的首要任务。但是，扩容也要在保证企业质量、符合上市标准的前提下推进。扩容对象上，北交所不仅要在“专精特新”企业范围内去找，新三板本身也是一个重要来源。

哪类企业应该成为高质量扩容吸纳的企业？我认为，首先是技术创新类的企业，技术创新要放在头等重要的位置，因为它解决的是我们国家经济发展中的一些痛点难点。这类企业可能目前规模还不是很大，但是对整个经济发展、供应链完整却可能会起到非常重要的作用。所以，创新应该更多地放在科技创新这个角度去理解。

其次，营销模式的创新、制度的创新也是一种创新，但相对来说对一家上市公司而言，可能还不是最重要的。至于其他的创新，我认为就很难构成它作为上市企业的新内涵了。

三足鼎立格局中，发挥后发优势

第一财经：与沪深交易所相比，北交所的一个特点是依托新三板，层次联动更加密切。在你看来，这个特点有何特殊效果？如何进一步提高市场的流动性？

吴晓求：一方面，新三板会提供一些潜在的资源支持；另一方面，也要防止过度依赖新三板的一些资源。就是说，北交所不能变成新三板的一个“控股子公司”。

北交所的发展不能拘泥于新三板，北交所面对的是成千上万家有待成熟的中小企业，面对的是更广阔的市场。

北交所设立之后，对新三板的流动性有一定的帮助提升，对未来也会有一些潜在的影响。因为大家会觉得新三板里面一些排在其头部的企业，未来可能会成为上市公司，客观上起到活跃新三板的作用。但这不是北交所的目标。北交所应该是未来中国科技进步、产业升级的重要平台。

第一财经：北交所在设立之初就强调与沪深交易所错位发展，发挥多层次资本市场承上启下的功能。如何理解这种错位发展？

吴晓求：在北交所之前，沪深交易所率先进行了注册制改革，这使得北交所也面临了竞争。退一步讲，如果沪深交易所还是核准制，北交所是注册制，那北交所的空间就更大了。在三个板块都是注册制的情况下，北交所寻找优质上市资源，就是一项很重的任务。

规模上，沪深交易所规模已经很大，面对这么两个庞大的市场，如何壮大发展起来？北交所面临着很大压力。

对上市企业的分寸把握是一大难题。企业规模太小，要成为上市公司不现实。公司如果还处在一个高风险阶段，我们比喻为“婴儿阶段”，让它上市是不可能也不负责任的。如果企业规模很大也很成熟了，成为一家中大型的高科技企业，可能又去另外两个交易所上市了。

所以，对于北交所市场，这一年来把制度规则都建起来，再慢慢地成熟起来，逐步稳定发展。同时，北交所可以借鉴沪深交易所的经验，避免走很多弯路，这是它的后发优势。

资本市场深化改革，引入更多成长性资产

第一财经：自2019年科创板设立并试点注册制，至今已三年多时间。目前，注册制正在推向全市场。在你看来，我们目前是否已经做好了充分准备？

吴晓求：我觉得没什么问题了。上交所科创板已经三年多了，创业板注册制也两年了，北交所一年。全面注册制就是在主板以及存量市场展开，包括增发这些都要过渡，这个不会引起多大的混乱。

主板的企业偏传统，体量大，要符合相应的定价原则，可能定价就更低。不能说一个传统产业和一个芯片产业的定价是一样的，它们对未来的风险定价是不一样的。

这里面需要注意的是，注册制改革是一个全方位改革，除了在发行环节，也包括发行之后的交易、并购重组、信息披露、退市，甚至监管，都面临全方位改革。

有时候我们理解注册制只理解了发行定价和审批环节，这是它的标志。实际上，把好入口关是起步，后面不改革的话，这个路是要被堵死的。

注册制改革是全方位的市场化改革。例如要重视重组对上市公司发展的作用。我们过去一个时期以来对并购重组是有防范心理的，觉得它存在炒作，可能存在内幕交易，对并购重组的约束也是非常严格的，这可能和注册制是不相匹配的。另外，注册制还要加大退市、信息披露的力度。

第一财经：目前科创板定位硬科技，创业板定位三创四新，北交所定位于服务创新型中小企业——核心都是鼓励创新。在你看来，中国资本市场对创新的支持能力如何？

吴晓求：资金，从它的基因来说，就和创新、高科技有内在的耦合关系，它们之间是高度匹配的。

资金基本上不对过于传统的产业提供支持。资本市场的上市公司资产一定要有成长性。未来或许有很大不确定性，如果太确定了可能也就没成长性，比如高科技创新型企业。举个例子，为什么商业银行定价这么低？因为它创新的空间非常有限。

我们的研究表明，资本市场的逻辑起点是金融的脱媒，而真正的成长来源于科技的进步和产业的迭代升级。这也是为什么科创板、创业板、北交所都和科技创新紧密联系在一起，这是必然的，也是正确的。

第一财经：在经济高质量发展目标之下，资本市场扮演着越来越重要的角色。在你看来，中国资本市场在支持经济发展、服务实体经济、助力居民财富保值增值方面，成效如何？

吴晓求：金融服务实体经济有两层含义，我们很多人只理解了第一层，就是为实体经济提供与它的风险、成长周期相适应的融资需求，无论是债务融资还是资本权益性融资。

而另外一层含义是，金融要满足投资者日益多样化的投资需求和财富管理需求。中国社会在迈向现代化的过程中，高收入社会群体在增加，他们在消费支出之外的剩余部分收入需要转化成资本，需要实现保值增值，而不是把钱都放在银行变为储蓄存款。存款本质上不是投资，是防范未来的不确定性。

从这个角度来看，我们的金融市场要提供收益和风险相匹配的、不同层次的、多元化的资产组合类型，这是它的重要任务。其中，资本市场要发挥重要作用。资本市场一头要推动产业升级、技术革命，另一头就是满足居民多样化的财富管理需求。否则的话，就会容易形成畸形的资产结构。

具体来说，首先市场上的资产是要有成长性的，成长性所带来的收益是要超过无风险收益的，这在成熟市场是非常明确的。这也是为什么注册制改革要让那些有成长性的资产进来，同时要做一个合适的定价。

当然，我们现在还在探索期，定价机制是不是符合收益和风险的匹配性，要在市场的均衡中才能实现。