从利差概率模型看美国经济衰退风险

核心观点

11月美联储议息会议纪要首次发出衰退警示，基于预测意义较好的三个利差指标：10Y-2Y利差、10Y-1Y利差以及10Y-3M利差，我们测算出未来12个月内美国经济衰退风险为60%左右，而与以往经济衰退前的衰退风险比较，该水平已预示美国经济无法避免衰退。

此外，三个关键利差指标反映出明年上半年衰退概率较高。由于10年期美债利率或已见顶，因此其左侧策略为未来逢低配置（低债券价格），其右侧策略为临近降息时点配置。对于中短期美债而言，左侧策略为加息停止时点附近配置，右侧策略也为临近降息时点时配置。

11月议息会议纪要首次发出衰退警示，美国经济衰退风险实际上正在快速上升。11月议息会议纪要提及美联储官员认为经济在明年某个时候陷入衰退的可能性几乎与基线预期的可能性一样高，近日鲍威尔最新发言也表现为鹰派不足。

考虑到美联储未来或将利率保持在较高限制性水平一段时间，美国经济衰退风险实际上正在快速上升，利率敏感的房地产市场已经步入了衰退。

将收益率曲线倒挂视为衰退指标具有实证支撑，本文采用概率模型基于利差数据预测未来美国经济步入衰退的概率。参考Estrella和Mishkin（1995 ，1996 ）的研究（1996年论文为纽联储构造10年期与3个月利差衰退概率模型的参考论文），我们采用概率模型将未来12个月内美国经济是否衰退作为被解释变量，以收益率曲线不同部分的利差作为模型独立的解释变量。在综合准确率、漏检率等多个维度指标后，选出预测能力较高的利差指标进行分析。

预测意义较好的三个利差指标为10Y-2Y利差、10Y-1Y利差以及10Y-3M利差。首先从第一、二次出现衰退信号（突破阈值）对于经济衰退预测的准确性来看，10Y-2Y利差为表现最好的指标。其次从领先性的稳定性来看，10Y-2Y利差模型的领先性最为稳定，反映出利差概率模型可以一定程度预示经济衰退会何时开始。从模型预测结果来看，10Y-1Y利差以及10Y-3M利差表现最为优异，其次为10Y-2Y利差。

预测结果显示，未来12个月内美国经济衰退风险为60%左右，关键利差指标反映出明年上半年衰退概率较高。10Y-2Y利差、10Y-1Y利差、10Y-3M利差11月数据显示未来12个月内美国经济衰退概率分别为60.4%、65.7%、58.2%，实际上从历史来看，该水平下美国经济往往会步入了衰退。整体而言，我们通过三个关键利差测算出的衰退概率均已突破了危险阈值，反映出未来12个月内美国经济较难避免衰退。采用历史上衰退信号的最小的领先月数以及滞胀时期平均的领先月数对未来衰退时点进行判断，三个关键利差指标显示明年上半年经济衰退风险较大。

投资策略：左侧策略为加息停止时点附近配置（中短期美债）或未来逢低配置（10年期美债），中短期与长期美债的右侧策略均为临近降息时点时配置。

由于历史上中短期美债利率往往跟随政策利率上行，因此中短期美债利率高点往往出现在加息停止时点附近。但由于10年期美债利率或已见顶，因此其左侧策略为未来逢低配置（低债券价格）。同时，降息以及经济衰退往往会推动所有期限的美债利率大幅下行。因此不同期限美债的右侧策略均为临近降息时点时配置。

（作者明明为中信证券固定收益首席研究员）