管涛：做好“三稳”工作是明年人民币汇率反转的关键｜汇海观涛

今年3月初以来，人民币汇率（以下如非特指，均指对美元双边汇率）冲高回落，到10月底11月初，从6.30跌至7.30比1附近，最多较年内高点回撤近14%。虽然11月初新低之后，人民币汇率震荡走高，到12月初升回7.0以内，但年内跌幅仍有8%以上。年底，对于明年人民币汇率走势，多空观点分歧较大。其中，有人提出，明年人民币汇率反转没有悬念，依据是现在人民币汇率低估特别是相对于中长期均衡水平明显低估。事情果真如此简单吗？

何为人民币的均衡汇率

何为均衡汇率，在讨论人民币汇率低估还是高估问题之前，首先要弄清楚这个基本概念。

均衡汇率是指与一国宏观经济同时达到中长期内外均衡状态相一致的真实汇率水平。其中，对内均衡是指经济增长达到潜在产出水平，同时就业充分、物价稳定；对外均衡是指国际收支尤其是经常项目收支基本平衡，经常项目顺逆差与GDP之比在合理范围以内（国际认可的合理区间为±4%）。此处的内外均衡，不是指一年以内的短期经济运行状态，而是至少两三年甚至更长时间的中长期。

日常，人们关心的是人民币对美元汇率的合理水平，但这与理论上的均衡汇率相去甚远。理论上，均衡汇率是指多边汇率，即汇率指数，包括名义有效汇率（NEER）和实际有效汇率（REER）。这是因为一国对外经贸关系日益多元化，国际货币体系也日趋多极化，多边汇率才能更好反映一国货币汇率的合理状况。基于对对外经济平衡的偏好，国际货币基金组织（IMF）出于国际竞争力的考量，测算各国货币的均衡汇率通常是指REER。

现实中，同一个双边汇率水平，有可能对应不同的多边汇率。如今年10月底，人民币汇率中间价收在7.20附近，这与2020年5月底和2008年1月底的水平相近。但是，今年10月份，国际清算银行（BIS）编制的人民币NEER和REER指数分别为127.11和124.06；2020年5月底，分别为116.62和123.61；2018年1月底，分别为90.98和91.98。

用双边汇率研判均衡汇率容易产生货币幻觉，用多边汇率有助于做出更为精准的判断。在前述3个时间点双边汇率水平相近的情况下，如果与两年多前相比，从REER看，很难说现在人民币汇率低估特别是明显低估了，从NEER看则还有一定程度的高估；如果与15年前相比，则现在NEER和REER都是处于显著高估状态。

当然，上述结论下得有些鲁莽，因为市场汇率升/贬值不等于高/低估的汇率失调（exchange rate misalignment）。均衡汇率并非固定不变的，如经济高速成长伴随着技术进步，全要素生产率提高，就可能推动均衡汇率升值。而当均衡汇率升值快于市场汇率时，市场汇率升值就不必然造成汇率高估。这就是著名的“巴拉萨-萨缪尔森效应”，也是“强势的经济、强势的货币”说法的由来。

与经济潜在产出的研究类似，均衡汇率也是“可意会不可言传”。但是，我们可以从均衡汇率的定义出发，结合经济内外均衡状况，来判断汇率是否均衡合理。如2005年“7·21”汇改以来到2013年底，人民币汇率累计升值36%，人民币NEER和REER分别升值32%和42%。同期，中国经济是“高增长+低通胀”的黄金组合（年均经济增长10.3%、年均CPI通胀3.0%），经常项目顺差与名义GDP之比由10%的高点逐步降至4%以下的国际合理区间。这表明，人民币升值对中国经济内外均衡来讲都是无害的，因此，也就不存在汇率高估。专业人士则更多从同期中国制造业占比上升，劳动生产率提高较快，来解释这段人民币升值不代表汇率高估的历史。

事实上，IMF于2012年改变了对人民币汇率的评价，从之前的“显著低估”改为“温和低估”。2016年起，IMF更是一直评价人民币汇率既没有高估也没有低估，中国对外经济平衡与中期基本面和合意政策隐含的水平基本一致。这为中国驳斥美国财政部于2019年8月强加的“货币操纵国”的指责，提供了有力的国际法理支持。

所处立场或角度决定了对当前人民币汇率水平的看法

从国际收支角度看，今年人民币汇率下跌较多，主要由资本流动特别是短期资本流动主导。这意味着人民币汇率越来越具有资产价格属性。一方面，表现为市场汇率经常性地偏离经济基本面，出现过度升贬值的汇率超调（exchange rate overshooting）；另一方面，表现为在给定基本面条件下，受市场情绪驱使，市场汇率处于既可能涨也可能跌的多重均衡（multiple equilibrium）。如前所述，市场汇率涨跌不等于汇率高/低估，因此，汇率超调不同于汇率失调。

人民币汇率是否低估，取决于我们是从对内还是对外部门，从短期还是中长期来看。

从对外部门看，今年中国货物贸易顺差扩大，前11个月累计顺差8020亿美元，同比增长39%，年度顺差再创新高大局已定。人民币汇率下跌与此背道而驰，故而感觉上显得有些低估。这正是11月初创14年新低以来，在强预期、弱现实的背景下，人民币汇率于12月初升回7.0以内的重要原因。

但是，贸易大顺差并不意味着人民币汇率必然升值。一方面，今年前三季度，中国经常项目顺差与名义GDP之比为2.4%，尽管同比上升了0.8个百分点，却依然保持在±4%的合理区间以内，显示人民币汇率处于均衡合理水平。另一方面，根据1998年亚洲金融危机和2008年全球金融危机的经验，随着国内经济重启、世界经济下行乃至衰退，明年中国货物和服务净出口有可能收敛，外需对经济增长转为负贡献。给定其他因素不变，人民币汇率可能继续承压。

从对内部门看，中国今年核心CPI通胀持续低迷，就业尤其是青年就业形势较为严峻，经济恢复不充分、基础不稳固，又显示人民币汇率仍有下行空间或需求。正如2020年底中央经济工作会议公报时隔两年之后，重提保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，并非指向人民币汇率高估，而是因为当时外需恢复快于内需，经济恢复不均衡、基础不稳固。同时，短期内人民币过快升值也严重侵蚀了企业出口利润。人民币升值、原材料涨价、国际运费飙升曾被称为中国外贸出口面对的“三座大山”。

明年，随着疫情防控措施和房地产调控政策不断优化，以及继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，全面深化改革开放，中国经济加速重归正轨，在低基数效应加持下，大概率增速要高于今年。明年中国或重新领先全球经济复苏，这将为明年人民币汇率进一步反弹甚至反转创造有利条件。

然而，以为明年经济恢复大概率好于今年，就必然催生人民币汇率反转，是把问题想简单了。比如亚洲金融危机后期的2000年，中国经济增速领先美国4.4个百分点，较上年扩大1.5个百分点，但受累于通胀走势低迷、国内需求不足，当时人民币汇率依然承压。

中央对于当前形势认识非常清醒冷静。12月6日中央政治局会议（下称“‘12.6’政治局会议”）定调明年经济工作时指出，要突出做好稳增长、稳就业和稳物价工作。用新“三稳”替代老“六稳”（稳就业、稳金融、稳外资、稳外贸、稳投资、稳预期），充分体现了高质量发展既要有量的合理增长，又要有质的有效提升的要求。

明年经济恢复好于今年固然可喜，但更为重要的是，最终能否体现为就业形势的实质性好转，以及既无通胀也无通缩之虞的物价稳定。如果是无就业或通缩式增长，则意味着不论中国经济增速有多快，实际都处于负产出缺口状态。加之过去三年，中国年均实际产出已略低于潜在产出，持续更长时间的负产出缺口，将给中国经济增长带来机制性损失，尤其是可能会拉低全要素生产率。这对于人民币汇率就不一定是个好消息。

明年人民币涨跌取决于中国经济基本面

美联储紧缩周期尚未结束，其对中国经济和人民币汇率走势的溢出影响还将会进一步显现，明年甚至可能会从今年以金融冲击为主，演变成“金融+实体经济”的双重冲击。但是，最近笔者多次强调，明年人民币的涨跌不取决于美元强弱和中美利差，而是取决于中国经济基本面。

均衡汇率是一个抽象的概念，不论政府还是市场，对于均衡汇率都难以先知先觉。在汇率更多由市场决定的情况下，市场汇率相对均衡汇率出现偏离也是经常性的。同时，即便出现了高估或者低估的汇率失调，市场也不一定会马上自我纠偏，甚至可能在多重均衡的状态下持续较长时间。触发广场协议集体干预美元贬值的1980年代上半期美元泡沫，就反映了浮动汇率的痼疾。

党的二十大将加快构建新发展格局，着力推动高质量发展放在各项战略部署的首位，强调高质量发展是首要任务，发展是第一要务。明年是全面贯彻落实党的二十大精神的开局之年。“12·6”政治局会议提出，明年要全面深化改革开放，大力提振市场信心，要坚持稳字当头、稳中求进。

为实现全面建设社会主义现代化国家开好局起好步，不能只靠说，还要靠做。要坚持知行合一、真抓实干，激发全社会干事创业活力，让干部敢为、地方敢闯、企业敢干、群众敢首创。面对国内“三重压力”有增无减、外部环境更趋复杂严峻，我们宁可事前把困难和挑战考虑得更充分点，从最坏处打算，争取最好的结果。

抛出一个汇率低估的抽象概念，坐等人民币汇率反转，有宿命论之嫌。这也不符合央行一直强调的，汇率不论短期还是中长期，测不准是必然、双向波动是常态。尤其在国内经济复苏基础不牢固的情况下，若人民币汇率再度过快升值，有可能重蹈两年前之覆辙。

经济强则货币强。相信，只要在更好统筹疫情防控和经济社会发展，更好统筹发展和安全的前提下，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，突出做好“三稳”工作，有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好转，并努力挽回前些年的损失，稳住人民币汇率甚至推动人民币重归强势当不在话下。

（作者系中银证券全球首席经济学家）