地产：历史视角的地产再融资

我们统计，2007年至今A股地产再融资剔除资产注入部分，从预案公告日到发行日，相关股票绝对收益55%，相对收益29%。参与地产再融资，两年的平均绝对收益31%，相对收益15%。可见从历史数据看，地产再融资整体有利可图，在二级市场把握再融资预案到发行的窗口，则更有可能取得超额收益。我们认为，造成这一局面的核心原因是地产再融资分布的时间不均衡性。

▍这是地产股再融资历史表现研究的专题报告。由于地产再融资窗口的非均匀分布和强政策关联，使得地产再融资的收益和过程中二级市场股价表现情况和整个市场并不相同。

▍地产再融资的基本分类和历史划分。

我们统计了2007年以来的地产再融资情况（下同）。按募集资金规模分，资产注入类非公开发行占53%，不涉及资产注入的纯融资占47%（配套融资计入纯融资）。2013年之前，险资参与地产股发行的热情一般，2013年-2021年，险资举牌十分常见，挤出了一部分其他投资者。当前险资配置地产股的热情今非昔比，更类似第一阶段。

▍谁在参加地产再融资？

地产再融资参与者广泛。2013年之前，原股东（不一定是第一大股东）参与地产再融资的比例达到45%，2013年之后这一比例下降到23%。当时的非公开发行认购主体上限只有10家，有约一半的增发认购主体达到5家以上。大股东和公募基金（尤其前期）比较倾向于稳定持股，而其他机构在参与增发后减持更为普遍。

▍预案公告日前后，股价表现抢眼。

地产公司公告融资预案的时间点，位于倒推5年84%的历史表现中位数，即公司预案一般并不在股价相对低点公告。而相关公司在预案公告之后，股价表现则普遍更佳。我们统计的所有增发（本文提到的增发和再融资仅指非公开发行，不含公开发行、可转债、配售等地产行业罕见的情况）案例在预案公告日到发行日的股价绝对收益达到56%，相对收益达到37%，纯融资方案在这个阶段股价绝对收益55%，相对收益29%。平均来看，从预案公告日到证监会审批通过需要294天，从通过到发行需要58天，即我们统计的时间段整体接近一年时间。

▍历史上，参与地产股再融资整体有利可图，价差是主要收益来源。

2007年以来所有针对市场的募资，一般投资者可以认购的再融资（不含资产注入，含配套融资）两年绝对收益31%，相对收益15%。我们测算，再融资发行日，发行价格和当时股价的价差为22%。整体而言，我们认为历史数据显示参与地产再融资有利可图，但在长周期显著不及参与再融资之前的二级市场。参与地产再融资按次数的盈利亏损比为3比2。

▍风险因素：

2020年之后，非公开发行的融资规则发生较大变化，我们的历史经验基于的规则略有不同，故参考结论时需要谨慎。另外，我们的结论只是基于A股地产股整体，港股地产股的融资规则完全不同，不能参考我们的研究。对行业的整体研究，也不能简单照搬适用于个别公司。

▍把握重要时间窗口，配置地产蓝筹。

我们认为，地产再融资从预案到发行日的显著超额收益，存在基本面根源。A股地产股再融资案例在时间上分布极不均匀，再融资放开往往伴随着地产政策松绑，但却又不等于基本面复苏。从地产再融资放开到发行，往往是基本面边际变好的时间点。在这个时间段，地产企业的估值具备上升基础。此外，在周期起点优化企业资产负债表，也有利于企业扩大市场份额，从而使得再融资的公司在业内更具相对优势。我们看好地产政策的持续性和春节后基本面复苏的可能性。

（陈聪为中信证券基建首席分析师）