远离“风险”的2023

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2022年12月30日，遵义道桥建设（集团）有限公司（下称“遵义道桥”）发布关于推进银行贷款重组事项的公告称，为缓解公司短期偿债压力和优化债务结构，以债权保全为前提，经各方友好平等协商，银行贷款重组涉及债务规模155.94亿元，近期完成相关补充条约。重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3.00%/年至4.50%/年，前十年仅付息不还本，后10年分期还本。

本次银行贷款重组有政策提前铺垫。2022年1月26日，国务院印发《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（下称“国发2号文”），其中提到，按照市场化、法制化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐形债务的前提下，允许融资平台对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。此后财政部印发《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案的通知》（下称“财预114号文”），也再次强调支持防范化解政府债务风险的相关精神。而遵义道桥本次的债务化解也很好的贯彻落实了上述文件的精神。

由点及面债务置换、适度重组是缓解地方债务压力，推动经济发展的前提。“国发2号文重点是在于对贵州未来发展提供意见而不是整治市场环境，应积极看待其提出的化债方式。”本次遵义道桥的实践也与我们对债务置换的判断吻合。不管是“国发2号文”等文件发布对重点地区提出化债指引，还是遵义道桥、云南康旅等点状舆情对于化债方式的一次次实践摸索，在政策和实践的双重探索下，由点及面的债务置换、适度重组将更好地帮助地方缓解债务压力。

信用债偿还压力几何

随着债券市场的不断发展，债务压力也因此水涨船高，不同地区、企业也面临着不同的偿债压力，本次遵义道桥的债务重组正是地方化债迈出的实质性一步，而2023年信用债压力几何，又是一个值得关注的重点。

偿债压力小幅增加

信用债市场偿债压力稳定上升。随着债券市场的不断扩容，信用债市场的偿债规模也处于不断上行区间，主要口径下信用债总偿还量从2017年的5.40万亿快速扩张至2022年的10.90万亿。截至2023年1月初，不考虑2023发行即到期的信用债规模，2023年所进行的提前兑付、回售和赎回等，当前2023年信用债偿还规模合计7.30万亿元，其中到期规模6.97万亿元，占据极大比例。

预计2023年信用债市场偿债压力小幅增加，但仍处于可控区间。当前2023年信用债偿还规模存在低估的原因是未能计算2023年发行且在本年度到期的债券规模。通过比较2020-2022年度当年发行且到期的债券规模，其绝对规模相对稳定，保持在2.8万亿附近，占全年总发行之比虽有所下滑，但也维持在23%-25%区间。我们简单的假设2023年所发行债券在本年度到期的结构比例延续前期节奏，在信用债发行预期不发生较大变化的前提下，预计2023年到期规模将达到约9.6万亿。当前信用债偿还规模占比相对较稳定，若偿还规模无明显改变，预计2023年信用债偿还规模为11.7万亿，较2022年偿还规模增长约7%。

偿债规模月度集中

2023年城投债偿债压力料将呈现一定月度集中特征。2020年为应对疫情冲击，提振经济水平，城投债在3、4月份集中发行，而随着3年期债项的即将到期，2023年城投债偿债压力也因此集中在3、4月，呈现一定月度集中特征。具体来看，当前3-4月信用债平均偿债规模逾万亿，而2023年平均月度偿还规模仅6千亿。但整体来看，我们认为2023年城投债偿债压力仍处于可控区间，且2023年稳增长仍将是工作的重中之重，财政政策预期相对积极，偿债规模的月度集中并不会造成过度负担。

2023年月度集中的偿债压力在2021年也曾出现。2023年的集中偿还压力是由2020年3-4月的集中发行所致，由于债券发行集中在1年期和3年期，因此同样的月度集中偿还压力在2021年也有出现。2021全年信用债偿还规模约10.60万亿，而3-4月偿还规模高达2.38万亿，约占全年偿还规模的22%。当前2023年3-4月的偿还规模占全年的27%，其偿还压力与2021年十分为相似。

偿还压力的月度集中或引发违约风险外溢，但2023年不必过度担忧。2021年信用债违约规模主要集中在一、三季度，一季度违约规模相对偏高一定程度是偿债压力月度集中所致，因此偿债压力的月度集中或会诱发风险外溢。具体来看，2021年初信用债市场仍处于永煤事件后的恢复期，市场较为敏感，增加了风险外溢的可能性，而2023年在稳增长的大背景下，且截至目前市场违约情况已有明显改善，违约风险集中外溢可能性不高。

城投压力地区分化

城投压力整体相对合理

城投债偿还结构较稳定，到期偿还占比较大。同样在债券市场快速发展的阶段，城投债发行规模也大幅增加，城投债偿还压力因此水涨船高，总偿还量由2017年的1.2万亿快速增长至2022年的约3.7万亿。值得注意的是，城投债偿还结构也较为稳定，主要由到期偿还构成，占比始终维持在七成左右，2022年到期偿还规模占总偿还规模的70%。而提前兑付规模占比有所下滑，占比由2017年的24%下滑至2022年的6%。

截至2023年1月初，不考虑2023发行即到期的城投债规模，2023年所进行的提前兑付、回售和赎回等，当前2023年城投债偿还规模合计约3.03万亿元，其中到期规模2.76万亿元。

2023年到期压力仍处于合理区间。城投债年度到期规模可以分为非本年度发行城投债到期规模和本年度发行城投债到期规模，由于2023年城投债发行的不确定性，因此也无法准确确定2023年城投债到期规模。根据我们前文的假设，预计2023年城投债发行将以稳为主，因此2023年发行城投债到期规模占比预计延续下行趋势，在此基础上，预计全年到期规模约2.9-3.1万亿。

预计2023年城投债总偿还规模小幅增加。2020-2022年，受市场表现波动的影响，城投债回售额有所增加，回售额占比也从2020年的10%上升至2022年的18%。2023年城投市场将以稳控为先，且随着投资者的不断成熟，所受舆情冲击也将下降，预计城投债回售额也将有所回落。而对于提前偿还和赎回部分，由点及面的债务置换、适度重组或在2023年被更多地区所采用，因此预计提前偿还、赎回部分规模或略有上升，但不会显著增加城投平台额外的偿债压力。而对于到期规模部分，此前预测2023年将有小幅提升，将带动城投债整体偿债规模有所增加，预计在3.8-4.0万亿之间，处于可控区间。

地区分布特点鲜明

融资较为便利的地区债务到期绝对规模较大。由于资金不断投向市场普遍认为的信用资质较好的区域，导致发债便利的区域城投债偿还的绝对规模也较大。江苏、浙江、山东等发债大省，2023年城投债到期规模也稳居前列，尤其是江苏城投债偿还规模远高于其余地区。然而部分资质相对较弱的地区，由于资金较少流入，城投债融资也相对较少，反而所面临的绝对偿债规模也更小。

部分“市场热议”地区城投偿债相对压力偏高。从偿还规模占存续规模之比的角度看，天津、宁夏和云南三地占比位居前列，分别为57%、43%和40%，可以见得这些地区城投偿债压力较为集中，2023年偿债压力相对较大，也因此会受到市场的广泛“关注”。而不同地区2023年城投债压力偏大的原因不尽相同，有因为发债期限趋短导致短期偿债压力增加的，也有因为城投融资受限导致存续规模下滑，从而使得短期偿债占比上升的。

偿债压力或集中于上半年，区县级城投偿债规模季度上升。一方面，由于偿债规模月度集中在3-4月，使得当前一、二季度城投债偿债规模相对较高；另一方面，由于2023年发行即到期债务规模尚无法计算，使得当前下半年偿债规模比实际偏低，因此当前城投债上半年偿债规模相对偏高。除此之外，地市级城投债规模最大，但季度占比维持不变；区县级城投债偿债压力季度有所增加，偿债规模占比从一季度的33%上升至四季度的37%；省及国家新区城投债偿债规模占比则从20%下降至16%。

产业债压力分析

产业债到期压力相对稳定。不同于城投债近年来偿还规模的快速增加，产业债市场偿债规模相对更为稳定，2022年产业债偿还规模较2021年甚至略有下降。截至2023年1月初，不考虑2023发行即到期的信用债规模，2023年所进行的提前兑付、回售和赎回等，当前2023年产业债全年偿还规模为4.3万亿，其中到期偿还规模为4.24万亿。同样由于当年发行即到期规模未纳入计算，因此当前到期规模明显偏低。

2023年产业债偿债规模或略有反弹。通过观察产业债当年发行即到期规模，2020年产业债当年发行即到期规模明显增长后始终处于较为稳定区间，发行规模保持在2.4万亿附近，占比也稳定在34%附近。我们简单假设产业债发行与到期结构维持当前变化趋势，则预计2023年产业债到期规模将达到6.6万亿，总偿还量约7.7-7.9万亿，较2022全年偿还规模增长约9%。

煤炭债和钢铁债集中在AAA级，地产债中低等级占比相对较高。截至2023年1月初，煤炭债2023年到期规模合计2350亿元，其中AAA级煤炭债到期约2014亿元，占比高达86%，AA-及以下煤炭债到期规模合计147亿元，占比约6%，到期主要集中在高等级；钢铁债2023年到期规模合计1523亿元，其中AAA级煤炭债到期约1433亿元，占比约94%，且无AA-及以下钢铁债到期；地产债2023年到期规模合计3337亿元，其中AAA级地产债到期约1943亿元，占比约58%，相对较低，AA-及以下地产债到期约383亿元，占比约11%，低等级地产债相对较高。整体来看，2023年到期的煤炭债和钢铁债主要集中在AAA等级，资质较高，而地产板块受舆情影响，存续债券发行主体等级被调低，导致地产债到期范围内中低等级地产债占比较高。

煤炭债央国企含量极高，而地产债百花齐放。在2023年到期的煤炭债范围内，央企发行主体到期约401亿元，国企约1948亿元，央国企发行主体包揽了2023年所有到期的煤炭债；钢铁债方面，央企发行主体到期规模合计476亿元，国企合计931亿元，民企约116亿元，也主要集中在央国企；地产债方面，央企发行主体到期规模合计660亿元，国企合计1226亿元，民企约855亿元，其他类型企业合计595亿元，2023年到期的地产债发行主体“国有”属性相对较低，也是2023年到期地产债等级偏低的原因之一。

煤炭债到期压力相对较低。从债务的绝对规模看，在煤炭、地产和地产三个板块中，地产债偿还规模约3337亿元，相对煤炭和钢铁板块更高，其中煤炭债偿还规模约2350亿元，偿债规模较为合理。从发债人属性来看，煤炭债发债主体均为央企或地方国企，有更强的资质保障，偿债压力也相对更低，而地产债发债主体属性则显得更为多样化，不确定性也相对较大。

信用展望

2023年信用债到期压力呈现月度分布特征，整体处于合理可控区间。始于2020年3-4月发行潮的影响，随后年份的同期均面临再融资压力。2023年也不例外，信用债到期也主要集中在3-4月，呈现一定月度分布特征。整体来看，2023年信用债偿还规模或有小幅抬升，但整体能够处于可控区间，大规模信用风险外溢可能性不高。

辩证看待各地区城投偿债压力。从绝对规模的角度，融资便利的发债大省城投债偿还规模排在前列，也值得一定关注，而部分资质相对较弱地区城投债偿还绝对规模其实不高。而对于部分“市场热议”地区，2023年城投债到期规模占存续城投债规模之比较高，短期内偿债压力较为集中，也需要关注其偿债压力。相对来说，当前较为保守的城投策略价值凸显，稳定区域的避险品类或成为信用首选。

2023年煤炭债到期压力较低，投资逻辑未变。当前2023年到期的煤炭债主要集中在AAA级，且发行人均为央国企，具有较强的资质保障，煤炭债到期压力相对较低。基本面的角度看，煤炭作为我国核心的能源资产，其“压舱石”地位不会轻易改变。展望2023年，我们认为煤炭行业的高景气度仍将持续，煤炭债利差也终将回归基本面指导逻辑，而当前相对较高的煤炭债利差提供了收益挖掘空间，可重点关注部分煤炭资源禀赋较优地区的煤炭债投资机会。

钢铁债回归基本面逻辑，合理运用前瞻性指标，关注高资质钢铁央国企布局性价比。到期压力的角度看，钢铁债到期绝对规模较低，且发债人资质也相对较高，整体到期压力也处于可控区间。然而在过激的调整后，叠加下游需求端大幅回暖不确定性仍存，行业基本面恢复仍需时间。应重点关注基建和地产投资同比增速等前瞻性指标，综合考虑钢价变化趋势等因素，把握钢铁债的配置时机。除此之外，钢企整合重组不断推进，在此背景下，高资质的钢铁央国企有较强的信用保障，可重点关注其布局性价比。

地产债信用风险缓解，但不可掉以轻心。2022年底地产领域政策“春风”频吹，地产“三支箭”，金融16条等利好政策密集出台，地产债市场开启一波新的行情。此轮调整后，地产行业整体基本面的修复仍需时间，难以一蹴而就。地产债市场投研逻辑或将重构，投资者信心有所恢复，地产债信用风险明显下降，但也不可掉以轻心。当前时点，过于理性或错失收益良机，但对于大部分投资者而言，难以把握低买高卖的超额收益。地产企业属性资质分化仍在继续，关注国企地产仍是核心投资逻辑。

（明明为中信证券固定收益首席研究员）