宏观视角下消费的现状和前景

如何看待消费的现状

如何剔除多重基数因素

分析今年以来的社零增速，无论是采用当月同比增速还是两年平均增速都无法剔除基数扰动。今年1-2月份，社零的当月同比增速仅为3.5%，而两年平均增速为5.1%，在去年同期高基数的影响下，1-2月的同比增速低于两年平均增速。而今年3月份，情况则相反，社零的当月同比增速高达10.6%，而两年平均增速仅为3.3%，由于2022年同期的低基数，今年3月的同比增速显著高于两年平均增速。

社零数据在不同的视角会有截然不同的表现，核心原因在于基年的选取。当月同比以2022年为基年，两年平均以2021年为基年。由于疫情的扰动，过去两年的社零数据月际波动较大，社零数据在高基数与低基数间不断变化，给分析今年的社零增速造成一定的阻碍。具体来看，2022年1-2月的社零数据较高，因此今年同期的当月同比增速要低于两年平均增速。而2022年3月的社零数据较低，因此今年同期的当月同比增速显著高于两年平均增速。由于基数效应的影响，以上两种视角在分析社零数据时均存在一定的弊端。

我们认为，研究今年社零数据更有效的一个观察方式是观察四年平均增速。四年平均增速的意义是2019年至今的年化增速。社零本身是增量或流量的概念，过去三年的社零数据与今年的社零是相互独立的，不会直接影响到今年，因此四年平均较为真实地反映了疫情三年对消费的冲击，这一点在分析不同商品的需求分化时尤其有用。与之相类似，绝大部分的宏观变量（例如：GDP）都是增量概念，也要用类似的思路去剔除基数。事实上，如果我们去观察今年以来公布的两个社零数据——1-2月和3月，用四年平均增速得出的结论更合乎逻辑且更为稳定。

四年平均视角下，消费的结构特征

采用四年平均增速的视角，可以发现消费复苏的结构性特征。从四年平均增速的视角来看，根据我们的估算，限额以下社零的复苏远远没有回到疫情前的水平。今年1-2月限额以下社零的四年平均增速是3.5%，3月份小幅回升至3.6%，反映出居民消费能力和消费信心仍然偏弱。此外，我们在分析中还加入了2021年的增速比较，是因为2021年和2023年都是疫情之后的复苏之年，尽管总体来看，2023年以来社零的恢复情况比2021年要略好一些，但这种消费结构的分化特征会比较类似，因此可以进行比较分析。

从具体的商品类别来看，高端强、低端弱的特点也比较清晰。高端商品中的金银珠宝、烟酒以及汽车，疫后复苏之年的社零增速要显著高于疫情前的2017-2019年。中低端商品中的家电音像、服装鞋帽针纺织品以及书报杂志，今年以来和2021年的社零增速都要明显低于疫情前的增速。此外，一些其他商品则遵循着各自的逻辑：粮油食品、中西药品属于刚性需求，因此其社零增速在不同的年份之间较为接近；建筑装潢材料以及家具等受制于地产周期，增速相对偏低；文体用品等则主要受相应的消费场景景气度的影响。值得注意的是，餐饮的同比增速相当亮眼，但实际上，餐饮的四年平均增速仅为2.9%，现阶段餐饮消费的改善仍旧相对有限，尽管我们认为其未来持续复苏的动力要强于商品消费。

导致上述现象的原因可能是：一、过去三年居民收入下滑，导致消费能力下滑。二、虽然今年步入复苏阶段，收入也逐渐改善，但消费信心的改善需要在收入预期稳定之后，短期内不会出现爆发式的增长，因而居民的边际消费倾向在一季度仍未恢复正常。三、部分大宗商品，如汽车、手机，面临周期性的压力。四、商品消费领域自上而下的政策比较少，地方政府推出的促进商品消费的优惠政策多为过往政策的延续，鲜有新增政策。因此我们认为，在疫情放开之后的快速复苏期过后，商品消费的修复会迎来一段时间的平台期。

关注服务消费的复苏

不同于商品消费，服务消费的复苏相对明晰。居民的服务消费大部分不在社零统计之中，而是更多的反映在第三产业之中，因此我们上述对社零的判断与对服务消费的判断是比较独立的。今年一季度第三产业增加值增速（5.4%）之所以大幅跑赢第二产业增速（3.3%），一个重要的原因是居民端服务消费的复苏超出了商品消费。

商务部及各地市纷纷出台刺激服务消费的政策。商务部将今年定为“消费提振年”，开展“6+12+52+N”的系列活动。“6”指的是迎春消费季，国际消费季等六大主题活动；“12”是进博会等12个重点展会；“52”是全年52周有节奏地安排活动，各地将有节奏地安排一些活动，如“赏冰乐雪欢乐春节”等。“N”是支持各地结合自己的特色和消费场景，举办各具特色的消费活动。在商务部的政策引导下，各地市也纷纷出台刺激服务消费的政策：上海市举办五五购物节等促消费活动；北京市推进奥运场馆向社会开放，实现奥运场馆四季运营；淄博市将3月-11月定为“淄博烧烤季”，专门开设21条公交专线助力烧烤消费，定向发放烧烤消费券，打通“吃住行游购娱”等各要素环节，推出一批“淄博烧烤+”特色文旅主题产品。

结论

对社零数据进行分析，同比增速和两年平均增速都难以剔除基数效应，较为有效的方式是采用四年平均增速。在四年平均增速视角下，疫情放开之后的快速修复期过后，商品消费的修复已经来到平台期，修复速度有所变慢。修复斜率的再次上升需要居民收入和预期明显好转，或者重要耐用消费品需求周期性回升。在商务部开展“6+12+52+N”的系列活动指引下，各地的响应非常积极，尤其是在服务消费领域发力较多，预计短期内服务消费复苏态势较好。

（明明为中信证券首席经济学家）