森马服饰：休闲服静待复苏 童装景气持续

森马服饰发布2011年年度报告：2011年营业收入77.61亿（增23.44%），归属于上市公司股东净利润12.23亿（增22.26%），EPS=1.87元；第四季度单季度收入25.29亿（同比增11%），归属于上市公司股东的净利润4.15亿元（同比增15%）。2011年业绩略低于市场此前预期，主要原因在于：休闲服产品时尚度仍有待提升，渠道增速也低于预期，且下半年天气状况不佳，不利于产品终端销售。2012年公司将增加产品设计款式+调整供应链模式提升产品时尚度来提升业绩，预计2012年净利增长在20-30%。我们维持公司"推荐"评级。

投资要点：

收入增速由提价因素+门店扩张双重因素驱动。2011年营业收入77.61亿（增23.44%）驱动公司收入增长的因素一是公司产品价格提升5-10%左右，二是终端门店数的增长，截至2011年末，森马门店数约4500家，巴拉巴拉门店数约3300家，分别较上年增13%和25%。

森马品牌增速有所下滑，巴拉巴拉持续高增长。2011年森马品牌收入增速降至19%，主要在于随着国际品牌门店的不断扩张，青少年休闲服饰竞争日趋激烈，公司产品的时尚度和多元性仍有待加强；童装业务仍然维持高景气度，增速维持在40%。两大品牌鞋类产品增势迅猛，显示公司鞋品开发能力日益增强。

虽毛利率提升，但销售费用率增长使净利率略降。虽因提价因素毛利率提升1.6个点，但因广告宣传费支出的提升以及营销网络的扩大，销售费用率增2.31个点至11.61%，其中销售人员工资、店铺租赁以及广告宣传费用分别增加了56%、62%和58%。综合来看，净利率水平略降0.15个点至15.77%。

存货周转率略有下降，但仍维持在正常合理范围。经营活动现金流出现较大幅度下降，且低于净利水平。

未来森马品牌增长依托产品时尚度提升和供应链结构改善稳步增长；童装领域竞争较低，巴拉巴拉持续高增长。2012年前三季订货会增长在20%左右。2012年公司将加大产品开发力度，大力提升产品开发款式，未来部分时尚产品前导期将调整至2-3月，并将尝试每月网上订货制度；巴拉巴拉主要通过渠道数量不断增加维持高速增长：巴拉巴拉2011年童装门店约3300家，基数仍较小；且童装店所需面积小、投资小，拓展速度快，预计未来渠道增速在20-25%左右。

投资评级：预计12/13/14年EPS为2.25/2.78/3.51元，对12年EPS给予20倍PE，6个月目标价45元，维持推荐评级。

风险提示：

产品不能适应消费需求变化、渠道拓展速度不达预期、天气异常。