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俞铁成:万科独董应有自己的专业判断

第一财经 2016-07-18 19:56:00

作为上市公司的独董,代表着全体股东的利益,因此对于涉及公司重大命运的议案一定要有独立的判断和抉择,不应该强调什么“两难困境”。

万科事件的一大贡献是第一次让全社会知道了独立董事的重要性。一个独董的弃权或回避表态,就可以让一个董事会会议议案通过或否定。因此独董的每一票都很关键。

当表决是否通过增发换股方式引进深圳地铁集团作为新大股东的议案时,相信每一位万科的独董都会面临来自各方的巨大压力。

万科独董华生教授在《我为什么不支持大股东意见》中这样写道:“分析思考到这里,我当然应当支持通过深圳地铁重组案。若自己判断代表自己发言,言责自负,当然没有问题。而代表公众股东表态,万一我的信息不全,判断失误,以小人之心,度君子之腹,怎么办?即使我的判断全是对的,我有权代表广大公众股东决定这份预案在今天会上的命运吗?”“千回百转中,一个思路浮了上来,让我眼前一亮:华润说预案不好,我们若赞成,否决了预案,重组即宣告失败,等于是剥夺了大多数股东参与意见的权利,等于是让华润这个只持有百分之十几的大股东代百分之百的股东做了决定。我们投票支持预案通过,其实并没有真正代表广大股东做什么决定,而是在其后提交股东大会时让他们自己决定。我们的赞成票只是为广大公众股东争取到了发言和表决权,防止了个别大股东利用在董事会的优势绑架公司决定,而这正是独立董事真正的功能职责和作用所在。”

我觉得上面这段话的意思就是:作为独董我担不起这么大的替公众股东决策的责任,因此先投个赞同票,这样董事会通过议案后可以给小股东一个在股东会上投票表决的机会。到时是过是否都是公众股东的选择。

回想起几个月前,我接受某杂志的采访时曾经说过一句话:“我做独董要么赞同要么反对,永远不会投弃权票”。按照我的理解,独董的独立性的本义是不代表任何一方股东利益,因此代表的是公司所有股东的最大利益,而公司股权价值就代表了公司所有股东的利益,因此独董在做任何决策判断时应该首先有一条标准:是否有利于公司股权价值最大化!据此投票就不会存在难以抉择或投弃权票的状况。

按照这个思路,对万科引进深铁交易的议案是否该投赞同票呢?我们不妨分析下这个交易对万科来说是否股权价值最大化。

万科的股权像金子一样宝贵

以王石为首的万科核心团队是极其优秀的中国企业界精英团队。2001年笔者出版的中国第一本研究公司紧缩的专著《公司紧缩——资本运营新境界》中,对王石把一个多元化的万科的副业全部砍掉、专注房地产的经历做了详细分析并大为赞赏。

在1991年时,万科业务包括进出口、零售、房地产、投资、影视、广告、饮料、印刷、机加工、电气工程及其他等13大类。那时的中国企业都以日本综合商社为偶像,流行多元化。王石从1992年起开始剥离出售副业,其中包括著名的怡宝食品公司。一直到2001年把万科精品和万佳百货公司出售,万科的主业只剩下了房地产板块。这时万科开始走上快速发展之路。这一聚焦主业战略,体现了作为领头人的王石的卓越眼光和行动力,也为未来万科成长为世界第一大房产企业打下了坚实基础。

和许多上市公司上市后频繁增发圈钱不同,万科近十年内竟然只在2006年和2007年做了两次增发,分别融资40亿元和100亿元,其股本在2007年底为68亿股,2008年10送6变成109亿股。从2008年至今,万科竟然没有做过一次增发,只是每年管理层通过不断的股权激励行权在增加股份,累计增加了近1亿股,使现在万科的总股本变为110亿股。由此足见王石团队对万科股权的无比珍惜。

万科在没有做股权融资的情况下,业绩持续稳定增长,为股东创造了丰厚的回报。2007年底公司总资产1000亿元、净资产290亿元、业务收入355亿元、净利润48亿元。2015年底公司总资产6112亿元、净资产1002亿元、业务收入1955亿元、净利润181亿元。这组令人尊敬的数字是万科在不稀释股本、只靠滚存利润和负债且以普通住宅为主开发下实现的,足以证明万科管理团队一流的经营水平。

由上述分析可知,万科就是一个不折不扣的现金牛,每年为所有股东创造着滚滚收入和利润。这样优秀公司的股权无疑像金子一样宝贵,否则公司不会9年时间不做一次增发,否则华润和宝能才不会如此强烈反对一下摊薄20%股权的增发议案。

股权融资才是最昂贵的融资手段

经典财务管理理论告诉我们,企业股权融资是极其昂贵的,在盈利能力强的情况下,依靠投资回报冲抵债务利息再加上利息的税前抵扣效益,可以实现债务、业绩和股东权益共同良性增长的最佳扩张效益。

万科十多年的发展已经充分证明了这一点。万科2015年靠1000亿元的净资产实现181亿元的净利润,连续十多年净资产收益率在15%~20%,盈利能力很强。万科绝大部分项目的投资收益率远高于同期银行贷款利率,因此这也是万科近9年不做一笔公开增发而是选择债务融资的根源。这才是对股东负责的态度,王石团队之前一直做得非常好。

再让我们来分析一下深铁交易案:万科拟以发行股份的方式购买深圳地铁集团持有的前海国际100%股权,初步交易价格为456.13亿元。上市公司将以发行股份的方式支付全部交易对价,初步确定对价股份的发行价格为每股15.88元。据此计算,上市公司将就本次交易向深圳地铁集团发行28.7亿股A股股份。

这笔交易完成后万科总股本将从110亿股增加到139亿股,深铁集团持股20%成为万科第一大股东。

万科团队9年不做增发,一做就要稀释掉公司20%的股份,这显然不是万科团队所愿意见到的最好结果,压力之下属无奈之举。

问题是,这种增发对万科所有股东即对万科的股权利益而言是最佳选择吗?答案显然是否定的。

按照万科现在的规模和信誉,450亿元的一个收购案,万科自己只要出资三分之一即150亿元作为劣后,无数的社会资金都愿意按照1:2的比例给万科配资提供剩余300亿元的资金,资金成本不会超过5%。因此对于现在总资产6000亿元的万科,拿出150亿元自有资金收购深铁旗下的两个项目公司,显然不存在什么太大的资金压力。

基于上述分析,在财务杠杆算得过来、收购不差钱的情况下,这个方案以显著低于万科股票市价的价格一下增发近30亿股稀释掉20%股权,这对万科现有所有股东(包括管理层和员工股东)无疑构成了严重的利益侵害。

独董应有专业判断

万科的董事成员个个都是业内翘楚,相信不难得出上述分析结论。因此,从全体股东利益最大化角度,对这个议案独立董事就该慎重讨论并给出专业和独立的判断。

现在所有投赞同票的董事的理由无外乎两点:一是如果这一方案通过,万科引进深铁做大股东,就可以向“轨道+物业”领域拓展业务;二是如果否决掉这一议案,万科就丧失了和深铁深入合作的诸多机遇。

我不否认这两个说法都有一定道理,这两个项目地块确实有价值。但在深圳业务仅占万科全国业务20%左右、万科可以通过不稀释股权来收购这两个地块项目公司的情况下,仅仅为了双方未来可能会擦出的合作火花和美好前景就让现有股东的现实利益严重受损,这个交易显然有失公允。

当然,每个独董都可以有自己对这个议案的意见。但请你在对这个议案表决时一定要有自己明确的态度,不要以给小股东一个股东会上的投票机会来为自己的决定辩护。股民选举专家担任独董,就是认为独董在财务、法律、投资或战略等方面是专家、可以更好做出专业判断,来保护小股东利益。因此希望独董能够发表专业意见,做出专业选择。这也是独董制度的核心基础之一。

在万科案中,四个独董三票通过、一票回避,这足够反映出现有万科独董各自的专业判断和态度了。

如果万科独董们真的感觉自己对此方案、对万科的现实和长远利益分析判断不到位,根据有关规定,独董们完全可以提请董事会再聘请一个独立第三方研究或咨询机构,对此方案做出一个独立评估,根据这个评估结果再做表决。

综上所述,作为上市公司的独董,代表着全体股东的利益,因此对于涉及公司重大命运的议案一定要有独立的判断和抉择,不应该强调什么“两难困境”。

一个专业独董应有的执业态度是:如果对一个议案不知如何判断,那就提请董事会聘请一个第三方独立机构帮助评估后再做判断;如果担心投反对票得罪现有实际控制人,那就请做好投票后辞职准备;如果投了赞成票,就该理直气壮表明赞成理由,不要找其他借口。

当然,在中国的现实国情下,独董大部分由实际控制人推荐当选,董事会会议上反对实际控制人需要极大勇气。

最后笔者还想对中国现有独董制度吐个槽,现行独董主要由大股东推荐并由上市公司发薪水的制度应该修改一下了。因为上市公司日常监管权在证交所,独董任职资格及后续培训也是交易所在负责,笔者建议由证交所推荐专业人士到上市公司担任独董,薪水由证交所发放。这样中国的独董才能真正因推荐独立和薪水独立而做到表决独立。

(作者系上海交大海外教育学院国际并购研究中心主任)

责编:黄宾

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