9月信贷究竟是好是坏? “债务置换”不可漏看

10月18日，最新出炉的金融数据初看令人倍感兴奋——9月新增人民币贷款1.22万亿元，较上月再增2700多亿元，与房贷相联系的居民中长期贷款仍为主力(占比达47.1%)，但增量部分主要来自企业中长期贷款——非金融企业及机关团体贷款增加6182亿元，比上月多增4973亿元。

就数据而言，这意味着，萎靡多月的企业借贷意愿显著回升，这只要和“糟糕”的7月数据相比便可见分晓——7月人民币贷款增加4636亿元，其中住户部分中长期贷款(按揭)增加4773亿元，非金融企业及机关团体贷款减少26亿元，这似乎意味着房贷占到了超过100%的比重，企业贷款增长则为负。

事实真的是这样吗? 7、8月的金融数据看上去的真的有那么糟糕?而9月的数据好转又出于什么关键因素?

“债务置换是最不可忽略的因素，”交通银行发展研究部高级研究员陈冀对第一财经记者表示，“例如，9月贷款新增量是本月和上月的两个余额做差而得出的。债务置换的影响主要在于统计层面。债务置换计划中置换的是原来银行对地方平台的贷款(可能还有其他形式的政府负有偿还责任的贷款)，而银行再购买地方政府发行的债券，其统计口径是‘金融机构购买债券’，而不属于贷款(虽然实质是对企业的贷款)，因此结果就是，当月贷款余额减少了，最后导致信贷增量在统计上减少。”

地方债置换的本质是，让地方政府通过直接发行长期低息债券，来替换对银行的高息短期债务。置换的存量债务范围为审计确定的截止2013年6月30日地方政府负有偿还责任的债务中的银行贷款部分。地方政府可以与信托、证券、保险等其他机构协商一致，采用定向承销方式直接将其持有债务置换为地方政府债券。

数据显示，9月地方债券置换规模为2447亿元，较8月7134亿元显著回落。陈冀表示，由于排除了地方债务置换的干扰，“总体而言，可以说9月的企业信贷数据更接近真实情况。”换句话说，7、8月的企业信贷数据可能并没有这么差。

无独有偶，莫尼塔宏观研究主管钟正生也提及，9月表内新增信贷再超万亿，主要源于地方债置换减少，及与之相伴的企业中长期贷款增加。“考虑到地方债置换与企业中长期贷款存在明显的替代效应，9月企业中长期贷款的增长，在很大程度上可以由地方置换债券发行缩量来解释：9月地方置换债发行减少约4500亿，与企业中长期贷款的增量相当。因此，9月信贷支持实体的力度与上月相当，总体上资金投放力度依然非常大。”

钟正生认为，考虑到前三个季度地方债发行量已超5万亿元，而全年发行额度为6万亿元，后续地方债置换对信贷读数的压制作用亦将减弱。

其实，针对这个统计上的问题，交通银行首席经济学家连平此前在接受第一财经专访时便有所提及。他强调，其实上半年的实际信贷投放已然不低。数据显示，今年1~7月信贷投放8.74万亿元，其中居民部门3.40万亿元、企业部门3.53万亿元。“然而这只是未考虑地方政府债务置换影响下的数据。截至目前，今年已发行地方政府债券4.71万亿，保守估计，其中有约3万亿为银行贷款。如此一来，今年的实际信贷投放已超过11万亿元。”可见，实际信贷增速其实并不低。

也正因为如此，连平此前也强调，今年进一步降准的可能性很低，因为进一步降准和释放流动性非但不能很好地解决需求端的结构性问题，反而有增加部分资产价格泡沫化的风险，未来总量宽松政策应当慎用。

总体而言，一季度以来，中国经济企稳的迹象仍在持续。10月18日公布的GDP数据显示，中国三季度GDP同比增6.7%，符合预期。

“经过8月份经济数据转好的预热，市场对于与一、二季度持平于6.7%的三季度GDP增速并不意外。三季度投资和消费都相对平稳，而外贸出口也没有明显下滑，这导致三季度工业生产略好于二季度，此外，统计局制造业PMI在7月份短暂低于50之后，在7、8两个月连续维持在50以上;并且最近两个月发电量、铁路运量等微观指标也出现明显改善，加上PPI在连续54个月负增长之后，9月首次转正，这些都在一定程度上可以佐证三季度经济的确有企稳的信号。”摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊对第一财经记者表示。

章俊称，本轮房地产价格上涨给带来的卖地收入和房产交易相关税收的增长也在一定程度上改善了地方政府的财政状况，再加上地方政府债务置换以及城投债发行加速，以及PPP在实际层面推进速度加快，都导致地方基建的资金到位率明显改善。“而且我们预计，在房地产调控的大背景下，由于限购和观望情绪上升会导致房地产成交量出现明显下滑，因此新增贷款的结构会发生相应变化，其中按揭贷款的比率会从7、8月份的超过70%高位回落，更多的信贷可能会流向新开工基建项目。9月份非金融企业的中长期贷款已经出现大幅反弹。因此，整体而言，四季度中国经济可能会维持惯性改善的势头，全年实现6.6%~6.7%的增速应该无忧。”

但章俊也强调，今年三、四季度经济企稳依然在很大程度上依赖于房地产和基建投资发力，明年中国经济可能仍将面临挑战。例如，IMF在2016年的《世界经济展望》中，把中国2016年的经济增速从之前的6.5%上调至6.6%， 但依然维持2017年6.2%的预测。IMF也呼吁各国采取更积极的财政政策，推进结构性改革。