并购重组大时代：坚守市场化改革方向

产业结构调整的趋势之下，企业转型升级的内在需求日益迫切，以并购重组为主的外延式发展战略重要性凸显。并购大时代正式拉开帷幕，聚焦于新兴产业的并购重组更是出现井喷式发展。但繁荣也同时交织着虚热;利用制度套利和过度投机的势力开始崛起，搅乱市场定价机制和交易秩序，威胁上市公司和产业的良性健康发展。

一场历时半年的监管风暴，就在以政策和规则的调整，深刻影响着并购重组的市场格局和运行规律。年内完成修订并实施的《上市公司重大资产重组管理办法》(下称“管理办法”)，意在给市场的“炒壳”行为降温，促进市场估值体系的理性修复;同时，全面清理整顿由此引发的市场乱象，切实保障以并购重组提升上市公司质量，引导更多资金投向实体经济。

而监管调整和规则完善，或还仅是开始。在从严监管力度不减的前提下，监管层更重视市场化建设;通过大幅取消和简化行政审批事项，创新事中、事后监管方式等，不断推动着并购重组的深化改革。始于规则和机制的完善，成于市场化的坚守——并购重组市场迎来正本清源的大变革。

监管风暴袭向并购虚热

在产业结构调整的趋势推动下，自2013年起，A股并购重组市场开始了爆发式增长。新兴产业成为了转型升级的主流方向、并购重组的高发地带;相关主题加速轮动，手游并购元年、“互联网+”浪潮、“VR/AR”盛宴等接棒崛起。但表面的繁荣之下，风险与危机迅速蓄势，并开始展现冰山一角。

这其中，高估值、高溢价、高业绩承诺的乱象在近年来颇为严峻;部分实例中，承诺业绩原本应有的信号和保障作用已失效。与此同时，在市场情绪和交易热度的刺激下，并购重组的动因也开始模糊。有些上市公司过度依赖并购重组带来的市值扩张和股价刺激，以市值神话来掩盖主业颓势，脱离产业发展规律。

国泰君安此前的统计数据显示，近几年来，并购标的承诺业绩占上市公司当年全部盈利的比重在逐年增大;但在2013年至2015年间，每年都有逾三成的上市公司未能兑现业绩承诺。而剔除承诺业绩后，上市公司内生盈利增速更不乐观，在并购当年和次年的增速中位数均为负。这意味着，尽管并购重组已成为上市公司盈利增长和市值神话的重要手段，但外延扩张是否能根本改善上市公司的业绩增长却还有待考量。

种种并购乱象，还继续触发着更多连锁反应。在紊乱的定价和交易机制下，市场不断寻找新的并购题材维持现有热度;部分并购不谈战略只追热点，各类概念炒作此起彼伏。旺盛的市场需求，还进一步助燃了不良的投资风气，炒小、炒绩差之风难止，妖股与“壳”股僵而不死。

这股愈演愈烈的并购热潮，在今年遭遇了监管的全面收紧和重大变革，种种乱象被迫“急刹车”。今年6月，证监会宣布就修订后的管理办法公开征求意见。新规调整幅度大、涉及内容多、覆盖面广，因此也被市场称之为“最严借壳新规”。修订后的管理办法已在9月9日正式实施。

政策和规则的调整，意在全面围堵制度套利和过度投机。具体来看，新规的主要调整内容包括了细化关于上市公司“控制权变更”的认定标准、完善关于购买资产规模判断指标、明确累积首次原则等重大修订和调整、延长相关股东的锁定期、取消借壳上市的配套融资等。同时，借壳的认定标准中保留了“中国证监会认定的其他情形”这一兜底条款，已应对条款规范。

依据新规，此前通过交易设计来规避借壳的多种途径被堵死，收购人及关联人在借壳同时获取高额融资牟利的行为得以遏制，原控股股东、新进小股东通过借壳而套现退出的现象也受到种种限制。

此外，与修订后的重组管理办法同期出台的，还有证监会针对上市公司业绩补偿承诺、发行股份购买资产同时募集配套资金的多项新政;主要变动包括重组方应严格按照业绩补偿协议履行承诺，募集配套资金不能用于补充流动资金、偿还债务等。同时强化对违法或失信行为的约束，将存在“劣迹”公司和控股股东、实际控制人等拒之门外;这对资质与合规较差的“壳”股公司形成致命杀伤力。

鼓励并购重组良性运转

监管调整和规则完善，还仅是开始;以法制化建设为切入口、继续推动并购重组向市场化方向深化改革，才是这一轮改革的更深层用意。简政创新和从严监管的并存，已成为当前并购重组市场的新常态。

从具体的落实情况来看，一方面，监管层对于并购重组从严监管的态度未有松动。证监会在不同场合多次强调，未来将继续强化对“忽悠式”、“跟风式”重组的监管力度，加强对并购重组的信息披露和事中、事后监管，切实促进并购重组更好地提升上市公司质量。沪深交易所的一线监管不断加码;针对并购重组类的监管力度不断提升，对于涉及企业估值、盈利能力和业绩承诺等关键问题的问询不留死角。

截至11月7日，证监会并购重组委年内已召开83次工作会议，共否决23家上市公司的申请。其中，标的资产持续盈利能力、业绩承诺和估值波动合理性等成为重灾区。如上周11月2日上会的巨龙管业，原拟以17亿元购买两家游戏公司，但因标的资产未来盈利能力的持续性和稳定性披露不充分而遭否。此外，针对重组新规中未能彻底封堵的三方交易模式、以控股权未变更而规避借壳的模式等，监管层态度也极为审慎;在最新的83次工作会议上被否的方大化工、此前备受关注的南通锻压未过会均对市场起到警示作用。

另一方面，在推进上市公司并购重组过程中，监管层也高度重视市场化、法制化建设，包括推动大幅取消和简化行政审批事项，创新事中、事后监管方式等。当前，九成的上市公司并购重组交易都已无需证监会审批。

在已正式实施的重组管理办法中，部分条款的调整也与此呼应。如新规将首次累计原则的期限明确为60个月，交易预期和操作都将更加明晰。此外，新规还将上市公司新规正式发布实施时启用的一个月“冷淡期”原则。上市公司重组进程将被缩短、资本运作效率也将明显提升。