朱民：全球金融市场大的波动将成为新常态

“当前的世界经济处于低增长、低利率、低通胀、低石油价格、低投资、低贸易、低FDI（外商直接投资）的一个持续性的低均衡状态。”11月19日，国际货币基金组织（IMF）原副总裁、中国国际金融学会副会长朱民在第一财经金融峰会暨中国国际金融学会年会上表示。

朱民认为，在全球低均衡的背景下，金融市场也发生了一系列的变化：背离的央行政策导致美国和欧洲、日本的利率政策和货币汇率的背离。美元走强是当今世界上最主要和最需要观察的事件，而美元在未来的12月，潜在继续走强的势头在加强。

当货币市场可能面临继续的波动、股票市场和债券市场处于低迷的状态，全球金融机构发生了很大的变化：银行业去杠杆产生了新的分布，银行中介功能的体现从银行业走向非银行业，产生了新的风险集中度。而这个集中度反映在债市和公司的债务上，由此产生新的风险。

对于新兴经济体来说，资本可能会继续外流。与此同时，全球面临的最大挑战是因为金融产品和市场的关联和互动，引起了流动性的紧缩和变化，必然导致金融市场的大幅波动。所以全球都面临一个“新常态”。

“和2008年相比，全球金融风险是在往下走，但是全球处理和抵御风险的政策空间和市场能力也在急剧地萎缩。这是因为政策层面上面临以上大的结构变动，而产生的一个最主要的挑战。”朱民称。

美元走强的扰动

在上述以“世界经济与中国2017：在不确定中把握趋势”为主题的会议上，朱民详细讲述了当前全球金融市场面临的新特点。

一是各国货币政策的背离。货币政策的背离在于，例如日本央行、欧洲央行实施持续性的零利率和负利率，汇率都是往下走。而美国进入利息上升通道，同时也进入了汇率上升通道，这个上升的预期决定了汇率的变化和货币市场。

“美元走强，全球进入危机的潜在阶段。”朱民称，随着特朗普经济政策的逐渐展开，美元走强的预期进一步加强。

那么，美元走强为什么会引起危机?朱民通过研究1980年到2014年间美元走强的历史发现，美元走强往往都伴随着危机的出现。其原因在于，美元走强会导致资本回流美国，这也是历次危机历史中都发生的。

“美元走强会引起公司和国家的资产负债表变化，会引起资本外流导致国内金融市场的波动，正是这两个因素导致全球进入危机的潜在可能阶段。”朱民称。

如今，美元已经在过去18个月里持续走强，在未来的12个月里，美元走强的预期还在不断上升。因此，朱民分析，货币市场的波动将是今后12个月金融市场最大的风险，这也是全球金融市场最大的事情。

二是货币市场和汇率的调整。美欧日三大金融市场中，货币市场、股票市场和国债市场的变化是，股票市场和国债市场的收益都在往下走，货币市场的波动将加大，这可能是收益也可能是风险。三大市场的变化是金融市场格局变化中第二个“重要的事情”。

全球金融格局生变

三是全球金融格局的变化。以美国为例，从2002年到2014年，股票市场、债市以及银行业资产等总体金融资产占GDP的比重从509%下降到456%，其中银行业资产占GDP的比重从220%下降到109%，股票市场和债市则有所上升。日本和欧洲的金融资产占GDP比重总体变化也呈现总体下降趋势。

亚洲国家包括中国的情况则有所不同，其金融资产占GDP的比重呈现出总体上升趋势，股票市场、债券市场和银行业资产都有不同程度的上升。2002年到2014年，中国金融资产占GDP的比重从220%上升到316%，其中，股票市场从27%上升到48%，债市从25%上升到45%，银行业资产从148%上升到223%。

“全球金融结构正在发生变化，发达国家银行业瘦身、资本市场在不断发展，整体处于去杠杆中，而新兴经济体则是在加杠杆。”朱民表示，由此，全球金融风险的分布又一次发生结构性的变化，因为金融风险及其波动都是和金融结构连在一起的。

四是全球金融业正在从银行业走向影子银行。同样以美国为例，1995年银行业有5万亿美元资产，资产管理公司只有不到2万亿美元，到了2015年时，银行业与资产管理公司规模都达到15万亿美元。这足以证明，全球金融结构移向影子银行，金融的中介功能从银行移向非银行。

从企业贷款层面的比较来看，2015年底规模与2007年比较，银行给美国实体经济的贷款只增加了2600亿美元，而资产管理公司给美国实体经济的贷款增长了1.36万亿美元。

“大家可以看到整体上，对实体经济融资的功能从银行业走向非银行业，这是整个世界金融结构变化的一个重要观察点。”朱民称。

五是金融市场集中度增加。朱民表示，当整个金融业的中介功能从银行业走向非银行业的时候，金融市场的集中度也大大加强。这是因为银行对风险分布和管理非常关注，而监管层面对资产管理公司在集中度方面的监管和管理与对银行完全不一样。

全球5大资产管理公司，一个基金可以持有全世界一个金融产品的40%，持有亚洲新兴经济国家的国债和公司债券可以超过30%，金融市场的集中度在今天达到了历史上从来没有过的高度。

资本流出新兴经济体

六是，公司债务仍然很高，特别是新兴国家。朱民认为，尽管国家债务现在处于新高，但是风险最高的是公司债务，经济增长下降后公司盈利下降，使得相当部分公司盈利不足以覆盖其对债务的付息，这是比较危险的。

从公司的ICR(即利率覆盖率，可用于支付利息的息税前利润与当期应付利息费用的比值)来看，比如印度，大概有20%以上的公司ICR小于1%，利润已经不足以付息，这是一个很大的风险。新兴市场国家ICR在1%~2%之间的企业几乎都占到了20%。

朱民表示，公司债务特别是新兴经济体的公司债务高企，在美元持续走强的背景下，产生了新的风险点。

第七是资本开始流出新兴经济体。2008年全球金融危机前后，新兴经济体资本净流入在骤降后迅速反弹，到2014年下半年以后，资本净流入转为净流出。2014年下半年至2016年一季度，平均每季度资本净流出953.4亿美元，总计净流出6673.8亿美元。

资本流入的结构变动方面，2008年以后新兴经济体的资本净流入中“直接投资”保持稳定，但“证券投资”和“其他投资”明显增多。2014年下半年以后，资本净流出主要集中在“证券投资”和“其他投资”。

朱民表示，当前美元持续性走强，资本流出新兴经济体的压力在不断增大，这又是一个全球经济的结构性变化和风险点。

市场波动风险加剧

八是政策不确定性增加。“我们现在面临各国央行的政策背离，各国国内宏观政策的不确定性，英国脱欧、美国大选都在增强这种不确定性。”朱民分析，今天全世界的不确定性处于一个高峰，而且在未来的12个月里，不确定性将有持续上升的趋势。

九是全球市场互联性增强和流动性紧缺。全球市场的互联性表现在，全球金融危机以来，全世界金融市场共移的关联性大大加强，特别是大宗商品，现在全球大宗商品的移动几乎是一个方向、一个节奏。

“当整个市场的共移度不断加强的时候，会引起恐慌，会引起流动性的紧缩，这是一个风险特别大的因素。”朱民表示，如果所有人都往一个方向走，所有的人都要去买或者卖的时候，流动性一定是紧张的。

在全球金融危机以来，全球经济市场的共移性大大加强的情况下，关联性和共移性已经成为了常态和给定的事实，那么在这个基础上发生的流动性紧缩，意味着什么?

朱民认为，这意味着一个“新常态”，随着共移的产生，流动性在发生急剧变化，最终的结果只有一个，那就是市场的大幅度波动，这也是接下来全球金融市场一个大的特点。

十是全球金融市场的脆弱性和波动。以朱民对2015年全球市场波动做的统计，按照标准差的概念，市场波动超过2个方差就是历史上很少发生的“黑天鹅”事件，而实际上2015年超过2个方差的市场波动很多。例如美国的标普500指数在2015年发生了6个方差的下跌，欧元对瑞士法郎下跌了9个方差等。

“所以世界金融格局一个最大也是危害性最大的变化就是，如果共移和关联是加强的事实，如果其一定会引起流动性的变化，那么，市场大的波动将成为新的常态。”朱民称。

朱民也表示，当前面临着1928年以来最大的市场波动。这是一个波动还是危机的前兆？给全世界的宏观政策制定者和决策者提出了重大的挑战。