林采宜：负利率时代可如何投资？

“2016金砖论坛”于11月10日-11日在上海举行。国泰君安证券首席经济学家林采宜出席并演讲。林采宜认为，在负利率时代，资产的全球化配置是必然的选择。

随着英国脱欧、特朗普竞选成功，林采宜认为，当下已经进入逆全球化进程。资金的流动性和人才的流动都会降低，靠外部投资进行经济增长的新兴国家将会首先受到冲击。在其看来，新兴国家的投资收益将会降低，但风险与之前持平，则资金必然流出。

林采宜认为，高油价的时代已经宣告结束，五六十美元已经顶部了。而黄金仍然是较为稳健的避险资产。而股市方面，衣食住行、医疗、教育等基本消费板块值得考虑。

以下为演讲实录：

林采宜：今天我跟大家分享的是负利率时代大类资产配置。负利率时代，其实对于西方国家来说已经不是一个新鲜事儿了。应该说五年以前，北欧国家最早就开启了负利率的序曲，但是现在我们看到越来越多的国家进入了负利率这么一个很奇怪的现象。在这样的环境下面，我们怎么样配置资产，我今天和大家分享的就是这样的一个故事。

第一，先讲讲全球的宏观经济。刚才金老师说了，这是一个全球化资产配置的时代，所以说看经济，如果只盯着中国，你一定是错的。因为对于中国的富豪来说，资产配置的潜台词就是全球配置。在这样一个时代，全球经济有两个特点，第一个特点就是不确定性在逐渐增加，用现代的经济学词汇来说是黑天鹅频出的时代。去年英国退欧就是一个巨大的黑天鹅，特朗普上台又是另一个黑天鹅。这些黑天鹅给全球的金融市场造成的扰动什么？就是大家的不安全感增加了。人在不安全感增加的时候会寻求什么？寻求一个风险比较低，或者安全性比较高的资产，这是全球经济的特点，就是不确定性在增加。

第二个特点是什么呢？就是逆全球化，过去15年，中国人感受的最深的是自从加入WTO以后，国门越来越开放，全球经济的互动越来越密切。全球经济根据国家的经济特点分为三种类型，一种是消费大国，比如说欧洲，比如说北美，欧美是相对大国。还有的是资源国，像俄罗斯、巴西，还有APEC，另外还有制造大国，就是像中国这样典型的出口国家。这是全球化带来的各国之间经济的互动造成了资源大国、消费大国和制造大国。

逆全球化会怎么样？特朗普已经说了要给美国人就业机会，那对于制造大国中国包括印度，包括一些东南亚以出口导向型的国家来说，无疑就是一种噩耗。他要提高进口的贸易关税，你依赖出口增长的这条路已经被堵死了。逆全球化还带来第二个特点是什么？特朗普说的就是移民政策，也就是说劳动力的自动流动这条路也会被修改了，发展中国家的那些人才流往发达国家，这种资源或者说要素配置的路也会被收窄。

大家知道中国在过去十几年高速增长的一个重要因素就是农村劳动力不断的流向城市，还有一个发展中国家的劳动力和人才不断的流往发达国家，其实这种人才的集聚流往发达国家实际上是提高了劳动要素的配置效率，逆全球化就把这个门给关上了。所以我觉得将来的这种劳动力的流动速度也会降下来，也就是说全球化提高劳动力配置效率在未来会打一定的折扣。

第三个特点就是资本，特朗普一定不鼓励美国的资本对外投资，他希望资本留在国内，给国内创造就业机会。中国已经算好的了，像印度、越南这些比我们更落后的国家，靠外资来发展的国家，在英国、美国逆全球化的趋势现实下，他们获得外来投资的机会会下降。这样一来的话，全球经济增长的火车头新兴国家的动力就被削弱了。新兴国家的动力一旦削弱，带来的就是全球增长速度的进一步下行，还有就是国家和国家之间经济发展结构的分化。

那么在这样的环境下面，我们要面对的是一个从发达国家普遍的不断扩大的负利率，这个负利率也会蔓延到发展中国家来。为什么会出现负利率，负利率就是政府的负债。所有债台高筑的政府，最后都会走向货币政策财政化，或者说财政政策货币化。总之，政府通过负利率减轻自己的债务负担，政府消化债务最简单的方法就是财政政策货币化。

从2001年到2016年，我们的M2增长了十倍，从13万亿到130万亿，接下来呢，我们也会一步一步的走到像美国一样，中国现在的负债率不算高，但是我们的债务增长速度是非常高的。现在像日本包括北美、欧洲的一些国家，面对的都是债台高筑。那么通过负利率，第一个首要的目标就是减轻政府债务的支出。第二个是鼓励资金进入实体经济。很简单，你钱如果存在银行，得到的回报是负数，那么你就应该离开银行，去寻找更多的投资渠道。当净储蓄者就会转向净投资者，他愿意储蓄变成投资，这是政府的想法。但是这个想法能否兑现，我认为是一厢情愿，能把钱从银行里取出来投资，首先要预期这个投资会赚钱，如果说他把钱从银行里取出来，但投资预期亏钱的机率大于赚钱的机率，我宁愿放在银行里。但是如果要亏钱可不是亏这个数，亏的可不是负利率这点数，所以说第二个政策目标，我们的模式，政府的愿望，但是能不能实现，不一定。

在这样一个负利率的时代的话，我们能够选择的是什么？其实我们能够选择的就是资产走向一个更安全的资产，这是全球的趋势。所以我们才出现了债券化，比如说现在的利率在某种意义上来说，它的债券的收益率在不断降低，但是整个利率还是供不应求。但是反过来负利率会给我们带来什么？其实对保险公司养老金还有一些企业的管理者来说是巨大的危机。保险公司过去十年不断吸收保费，承诺退休以后给的报酬是固定的，但是他没有预料到十年以后我们所面临的金融市场的利率如此之低，原来三分之二的资产是投债券的，投货币基金的，现在债券和货币基金的收益率远远不足以支付他现在的保费到期的那些养老金和其他的支付。在这种情况下，保险公司不得不把一些资产投向股权，包括上市公司股权。

现金流好的和股权分散的公司，会有越来越多的保险机构、社保基金、养老基金把手伸过去，这是未来对资本市场的影响。负利率还会导致整个债券收益率的继续下行。所以从资产配置的未来看，要降低你对收益率的预期，也就是说负利率时代意味着一个通缩的预期和低增长的预期。在这种情况下会有更多的资金喜欢流入发达国家，因为新兴国家原来的高收益在下降，新兴国家的高风险并没有下降。原来在新兴国家是高风险高收益，收益跟风险是匹配的。现在来说，你看英国的脱欧，特朗普的上台意味着新兴国家经济增长的速度下来了，但是新兴国家原来所固有的那些风险并没有因此减少。那么在风险跟收益的匹配方面，大家会想过既然要高收益，我可能更愿意走向一个安全资产，也就是新兴国家的资产制度和资产收益和发达国家之间的差别会缩小，而这种差别缩小，就会导致资本的流向。

现在民间投资增长速度是相当的低的，主要靠的政府投资支撑着看起来还算漂亮的数据，民间投资以后到哪里去呢？不言而喻，现在的从商业银行的数据就可以看得出，民间投资在国内降下来了以后，它资金的意向是流往海外，所以说资产的全球配置目前来说基本上是一个趋势。特朗普上台以后美国会怎么样，美元跌了一天，现在又开始回暖了，美元从2014年以来进入一个指数上升的区间，从历史规律来看，应该还有两到三年的上升，这个上升来自于全球经济分化以后美国的优势。其实贸易保守主义对美国的国内经济和就业是有一定保护的。

第二个关于黄金，我开门就说了这是一个黑天鹅频飞的时代，也就是不确定性越来越大的一个时代。接下来还有意大利的公投，还有越来越多的欧盟国家是不是最后也会像英国那样选择脱欧，这都是存在可能性的。在这样时代的话，黄金作为一个资产存在太多的交易性机会。接下来看看石油，我认为特朗普上台说对石油的管制取消了以后，油价立刻就跌下来，实际上油价跌是有道理的，全球平均的原油的生产，页岩气这一块50美元到60美元就是油价的顶，如果没有政府限制石油生产的话，这个顶往下走我认为机率要往上突破它的机率大得多，油价远远看不到80美元，100美元的高油价时代结束了。这回到前面说了，三大板块资源国、制造国和消费国当中，大家看到资源国的崩塌或者说资源国的崩溃实际上不是一个短暂的现象，它要调整经济结构重建财政体系，油价永远回不到80美元，100美元的高位，五六十美元已经是它的顶了，这个是石油的供求结构决定的。

总体来说，我们在这样的时代，我们对资产配置的总体目标应该是不赔就好。所以刚才金老师也说，这是一个最好的时代，为什么最好？好投啊，就知道什么安全，把钱往什么地方去，流动性跟安全是最重要的指标，这时候选择资产很好选。我们在风险资产当中选择收益率高，风险性小难度很高的。但是在安全资产中选择，我认为这个是比较好配置的，所以这是一个最好的时代，不用动很多脑子就可以找到你的安全资产，但是这也是一个最坏的时代，对于我们很多专业做投资的人来说收益率是很低的，风险是很大的。在收益率很低，风险比较大的时代里面做出好的业绩，我觉得难度是非常高的。所以说追求高收益就要与险共舞，资产配置的话你说这是一个好时代还是差时代？我觉得从哪一个角度看而已。

总体来说发达国家还会重建它们的优势，这就是英国脱欧和特朗普上台验证我们看到的变化，其次一定选择高等级的债券，安全的债券。黄金是避险资产，当你什么都不确定性的时候，黄金是最确定的一种资产。接下来股票，刚才说的叫权益资产，权益资产是什么？动荡的时候什么东西不会变？也就是消费需求产生越小的行业它的变化会越小，所以我推出来的几个行业再差的时代这些消费业会增长的，这是最起码的衣食住行，像医疗教育，还有一些基本消费这一块。然后是大宗商品，我刚才说了油价你远远看不到60美元以上的，说的极端一点，同样的如果新兴国家的工业化和它的增长速度下来，像铜以及其他的大宗商品你也看不到它原来那些真正的价格，所以我觉得大宗商品随着我们新兴国家增产速度的下降，它也会进入一个低谷徘徊的阶段。

今天我跟大家的分享也就到这里，谢谢。