辉山乳业问题何在？向何处去？丨焦点众议

上周五(24日)港股辉山乳业(06863.HK)股价一天内大跌85%，创下港股历史之最，在过去的一周里，董事失踪、单据造假、挪用资金、投资楼市、浑水沽空、辽宁省政府出手相救、同业收购……各方传言不断发酵。

直至28日，一直没有发声的辉山乳业终于正式发布标题为《股价的不寻常下跌》的公告进行“澄清”。公告确认3月23日曾与23家银行债权人召开会议，并承认执行董事葛坤失联，否认了单据造假及公司控股股东杨凯挪用集团人民币30亿元投资房地产等事项。

对于辉山乳业的大跌，市场有两个版本传闻：第一是从2016年12月浑水两次发布沽空报告之后，各家银行前去审计调查，中国银行发现辉山乳业单据造假;其二是大股东投资房地产挪用30亿元账上资金，资金无法回收。

据悉，2016年辉山乳业收入为45亿元，净利润6.6亿元;2015年收入39亿元，净利润8.7亿元;2014年收入20亿元，净利润7.9亿元。作为一家盈利不算差的企业，为何股价会突然暴跌?此次暴跌折射出中国股市和金融市场的哪些问题？“辉山乳业”接下来要如何自救?

Carson Block：辉山乳业股价正在逼近零，但还有下跌的空间

浑水公司创始人Carson Block

一只股票在我们最初报告发布后几个月时间里走势一直这么稳定，然后又在没有任何预兆的情况下突然暴跌，这样的事我见所未见，有生以来这是第一次。我们在之前的报告中认为辉山乳业的股票价值为零，现在股价正在逼近零，但还有下跌的空间。

巴曙松：“厨房里的蟑螂绝对不止一只”

港交所首席中国经济学家巴曙松

就像巴菲特所说，“厨房里的蟑螂绝对不止一只”，出现这样的情况，一定之前有蛛丝马迹，比如没有及时披露审计报告或者类似重要信息，“这只蟑螂你看到了，之前肯定还出现过几只蟑螂”。

与A股市场相比，海外资本市场在运行机制、监管理念方面有很大不同，比如说信息披露为本。市场每天的波动能够很快地体现投资者对你的看法，所以不会说有什么涨跌停板让你有时间去缓冲一下。

在国际市场特别是香港市场，深港通、沪港通会很谨慎选择投资标的，但选择完之后还是要对公司本身有很深的了解。资本市场就是这样，是对公司定价的一个平台，唯一能做的就是提供公正、及时的信息传递，传播透明的机制，让投资者随时表达自己的看法。

董登新：可直接借用“一美元退市法则”之类的通道让其退出股市

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新

如果地方政府为了保护一家民营企业(辉山乳业)，并直接介入其债务纠纷，则有地方保护、过度行政、过度干预之嫌，这可能会让事情变得更加糟糕，这是否意味着地方政府为企业债务背书埋单，或是政府为企业债务承诺刚性兑付?很显然，地方政府的这一干预行为是不明智的，也是极其不妥的。

在欧美股市，做空已成为一种司空见惯的市场生态，这种做空生态已形成了一种市场利益链，在这根做空链条上还会有律师事务所、审计机构、会计师事务所、研究机构和对冲基金等参与进来，这是一个庞大的做空群体。这股市场做空力量是投资者“用脚投票”的最强代表和意志表达，它让“问题公司”无处藏身，甚至直接借用“一美元退市法则”之类的通道让其退出股市。

“一美元退市法则”是市场化程度最高的退市标准，它将退市决定权交由投资者“用脚投票”，并由投资者直接决定是否将其赶出股市。这是市场化的力量，更是投资者成熟的标志，这正是美国股市能够“大进大出”、吞吐自如的群众基础与市场环境。

曹中铭：辉山乳业需要向市场全面、完整、准确地披露相关信息

财经评论人曹中铭

辉山乳业需要向市场全面、完整、准确地披露相关信息，以让市场看到一个“透明”的辉山乳业，而不是在其股价出现暴跌后，市场仍然还不知水到底有多深。

从美图公司到辉山乳业，这两家公司股价出现的暴跌，让我们再次领略到了香港市场上市公司股价波动的剧烈程度，也让我们看到了个中所隐藏着的风险。特别是，辉山乳业还是沪港通与深港通的标的股票，其股价暴跌，客观上也对投资港股的内地投资者敲响了警钟。即使是作为成熟市场，香港市场亦并非投资者的“天堂”，有时反而是“地狱”。

巴曙松引用巴菲特的话说，“厨房里的蟑螂绝对不只一只”，可“辉山乳业”这只蟑螂为什么最先由国外的“浑水公司”披露，这也揭示了目前中国金融界的一些暗疮。

陈鑫：中国不乏有能力有经验的分析师，但能冲破等级观念、敢于提出自己独立见解的分析师不多

“秦朔朋友圈”作者陈鑫

为什么浑水能用这些调研手法判处辉山“死刑”，而那么多的中国投资者，特别是中资银行，却没有发现问题?

中国不乏有能力有经验的分析师，但是很遗憾，能冲破等级观念、敢于提出自己独立见解的分析师不多。很多时候并不是分析师的错，而是因为他们在接到调研任务的那一刻，实际上已经从老板的脸上获得了某种暗示：这个项目是一定要投的，你别太花时间研究了，你就是去实地走走过场，然后提交一个可行性报告给我签字走流程就行。

国企在请律师、审计师等专业机构进行大型投资项目的前期尽职调查方面，也是略显小家子气。有不少中资企业老总，为了节约律师费用或是审计费用，把相关的任务安排给部门的研究员去完成，把“小钱”看得过大。此类机构根本不可能向浑水学习，派出研究员去做详细的实地考察。

最后，浑水的调研手法难以在中资机构中被普遍执行还有一个原因，即对风险的判断。中资企业对风险不够敬畏，这一方面是缘于长期国有体制下的权、责、利不清晰，即出现风险时，往往并没有一个具体的经济上受责罚的对象;另一方面，也是中国被市场经济洗礼的时间较短造成，很多企业家和投资者没有经历过政府都无法挽救的金融风暴，因此总是对政府之手抱有侥幸心理，认为最终政府都会解决问题。

辉山乳业股价暴跌后，谁会接盘仍然成谜。日前，世界第六大乳企菲仕兰或有意接盘，蒙牛总裁兼执行董事卢敏放发声，说可能考虑投资包括辉山乳业在内的供应商。他们会成为拯救辉山乳业的白衣骑士吗？

宋亮：辉山乳业在下游大量投资，虽然有效果，但收效并没有那么快

高级乳业分析师宋亮

辉山本身是一个好的企业，但作为全产业链企业要承担的资金压力很大。近年来，辉山乳业在下游大量投资，虽然有效果，但收效并没有那么快。本身乳业上游的投资回报小而慢，是一个长期的过程，需要多年才能回本，而下游建工厂和投资市场都需要大量资金投入，用上游养下游难度很大。

侯军伟：短时间内，外界关于其他乳企有意接盘辉山的消息，或将停留在传闻的层面

资深乳业观察人士、上海睿农企业管理咨询有限公司总经理侯军伟

短时间内，外界关于其他乳企有意接盘辉山的消息，或将仅仅停留在传闻的层面。包括菲仕兰，也包括有猜测说的伊利、蒙牛等。首先涉及辉山这么大规模的资产收购，一定是需要长期决策和计划的事情，不大可能这么快作出决定，尤其是辉山目前面临棘手的债务问题，具体的债务情况是怎么样的，会不会对市场产生更大的影响，很多问题现在还都不明朗。这些问题妥善解决前，难有企业“贸然出手”。就辉山的现状来说，大股东目前大量股权质押也会成为收购的现实障碍。