全球缩表进行时?透视三大央行资产负债表

随着全球经济同步复苏，年初至今美联储官员又屡提“缩表”，这不禁令全球市场都为未来的流动性状况倍感忧虑。

客观来看，全球三大主要央行中，只有美联储开始了加息进程，缩表一事尚在评估之中；而日本央行仍在大开宽松之门，艰难地向着2%的通胀目标迈进；欧洲央行也抱着“晚退好过早退”的心态，持续进行QE。未来究竟全球流动性如何变化仍充满不确定性。

就日本央行来看，其可谓是全球QE的鼻祖。由于受到亚洲金融危机冲击，​​1998年日本实际GDP增速从1996年的2.6%下降到-2.0%，不良债权问题严重。对此，1999年9月21日，日本央行下调基准利率至0%，正式进入零利率时期。

然而这还不够，由于收效甚微，日本2001年实际GDP增速再次逼近0，而CPI则持续下行至-0.8%。2001年3月到2006年3月，日央行开启了“零利率+QE”的时代。其QE政策的核心内容包括：必要时期加大长期政府债券购买力度，但为了保证货币政策的公信力，设立银行票据的发行上限。QE将持续到CPI回归零或负增长逐年缩小为止。

此后，日央行于2006年3月正式退出QE，并进行了“缩表”操作，央行资产规模在其间下降约30%，表现为快速减持本国国债。此外，还进行了25个基点的加息。

直到全球金融危机来袭，在美联储开启QE后，日央行的“零利率+QE”政策组合再度回归。至今，它仍然维持80万亿日元的年度购债规模，并维持负利率，同时在去年宣布“收益率曲线控制”措施——调节短端以及长端利率，继续购买日本国债直至10年期国债收益率保持在0附近，并作出通胀超调承诺，承诺扩大基础货币水平直至CPI超越2%的目标。

如今，尽管日本经济随着全球经济复苏，但核心通胀率仍仅为0.2%，即使不继续扩表，缩表还遥遥无期。

转视欧洲央行，其可谓是进行QE最晚的。不过更早前，欧央行也经历过缩表，主要是因为欧债危机后经济有所复苏，因而从2012年四季度开始退出宽松操作。在此期间，欧央行资产规模约收缩30%，主要表现为对欧元区信用机构的欧元贷款下降，同时，黄金储备也有较明显的下跌。

自2015年3月开始，由于经济持续萎靡，欧央行正式开启了QE政策。如今，欧央行月度购债规模从起初的800亿欧元降至600亿欧元，行长德拉吉表示，欧元区周期性复苏不断确立、下行风险下降。不过，他也表示，目前尚未讨论退出QE的事宜，主要由于欧洲政治风险和全球经济不确定性仍然构成下行压力，且欧元区通胀(0.9%)远未达到2%的目标。

可见，最早开始缩表的大概率是危机后最先启动QE、经济复苏势头最为强劲的美联储。美国核心PCE(个人消费支出)已经达到1.7%，接近2%目标，且失业率创下了4.5%的历史新低，各界预计，缩表将与加息进程协调推进，美联储也会充分引导市场预期，避免过度波动。

金融危机后，美联储推行QE，资产负债表规模迅速扩至4.5万亿美元，达到危机前(7500亿美元)的6倍。其中，中长期国债占比55%，MBS（抵押贷款支持证券）占比41.7%，中长期通胀指数国债占比2.5%。一旦停止再投资，各界预计这不仅会影响美国债市和股市，更将对全球资产造成溢出效应。

不过，也有相关研究人员乐观地表示，如果美联储把国债和MBS“还给”市场，并抵消掉自身负债端的银行准备金，这意味着什么呢?对银行而言，相当于把制约银行资本的超额准备金转换成了高质量流动性资产(HQLA)，而后者人见人爱(无论是银行还是非银部门)。最终的效果可能并非是如今料想的“极度紧缩”。