先加息后缩表：美联储退出宽松的途径

明者因时而变，知者随事而制。随着美国经济复苏的日趋稳固和通胀预期的日渐抬升，美联储加速退出货币宽松已成大势所趋。在这一进程中，如何择时削减资产负债表规模，并使之与常规利率工具合理搭配，将是亟待解决的政策难题。

我们认为，对于退出货币宽松，加息和缩表遵循着两种截然不同的作用机制。虽然两者一定程度上可以相互替代，但是缩表会降低美国自然利率，进而产生多重政策风险，其政策收益也具有更强的不确定性。为了有效抑制通胀和提振增长潜力，分阶段的政策搭配将成为合意选择。当基准利率低于温和通胀率时，美联储将坚持加速加息，缩表仅进行初步尝试;当基准利率到达温和通胀率时，美联储才会大规模削减资产负债表规模。有鉴于此，我们判断，2017年美联储仍将以加息作为退出宽松的主要途径，年底可能的缩表行动仅是尝试性的，2018年才是大规模缩表的正式开始。

加息与缩表，政策影响差异何在?

分析美联储加息和缩表的合意政策搭配，首先需要理清这两个政策工具的区别与联系。作为非常规货币政策工具，削减资产负债表规模的作用机制迥异于加息。因此，对于退出宽松、抑制通胀的政策目标，缩表与加息既具有一定的相互替代性，同时又在政策成本和政策收益上存在显著差异。

根据学理，货币政策的宽松程度不取决于基准利率的绝对水平，而是取决于实际基准利率与自然利率的相对位置。实际基准利率低于自然利率，即为货币宽松，向下偏离的程度即为货币宽松的程度。基于这一原理，常规利率工具主要进行“自下而上”的退出宽松。美联储通过逐步提高联邦基金利率，推动实际基准利率向上趋近于自然利率，从而降低货币宽松的程度。

另一方面，不同于传统的加息，削减资产负债表则实现了“自上而下”的退出宽松。根据美联储的研究，缩表能够抬升期限溢价，进而降低自然利率。而自然利率的走低，向下收窄了其与实际基准利率的差值，产生了类似于加息的作用。据研究测算,如果美联储资产负债表缩减6750亿美元，相当于将联邦基金利率上调25个基点(详见附图)。

虽然功能上存在替代性，但是由于作用机制的差异，缩表的潜在风险远高于加息。基于美联储的研究，我们认为，大规模缩表可能造成自然利率的过度降低，进而产生三重风险：其一，由于自然利率向零点过度趋近，“流动性陷阱”发生的可能性增加。一旦在缩表过程中出现经济波动，美联储没有足够的政策空间采用常规利率工具加以应对，将被迫重新扩大资产负债表规模，对市场形成反复冲击。其二，随着自然利率的下降，金融机构的盈利能力将遭到普遍削弱，难以积累充足的缓冲资本，从而侵蚀美国金融系统的稳定性。其三，自然利率的下降通常伴生全要素生产率的低迷。本轮金融危机以来，美国自然利率长期低位徘徊，已引起了美联储的忧虑。此时，如果缩表进一步压低自然利率，可能损害美国的中长期增长潜力。

除了潜在风险外，不确定性大、操作难度高也是目前阻碍大规模缩表的重要原因。

2016年8月，美联储主席耶伦就曾指出，相比于传统加息，美联储对于缩表影响的预测能力大幅落后。这一问题至今尚未解决，并从三个层面桎梏了政策操作。从退出宽松看，仅凭理论推演难以精确预判缩表的实际效果，因此无法进行可靠的政策决断。例如，在不同假设下，期限溢价对自然利率的影响波动明显，可能产生严重的估测误差。从抑制通胀看，加息作为常用的政策工具，有着明确的数量目标(温和通胀率)和完备的前瞻指引，能够将政策信号高效传递至市场，进而准确调控通胀预期。缩表尚不具备以上优势，可能导致市场曲解政策信号并产生超调。从政策组合看，加息的政策信号由短端利率传递给长端利率，缩表则直接影响长端利率。如果两者并举而未能在力度、时序上精确搭配，将有可能扭曲收益率曲线，损伤市场定价能力。

加息与缩表，政策搭配路径如何?

在退出货币宽松的进程中，美联储的政策搭配是一个典型的最优化问题。与缩表相比，传统的加息效率高、风险小，将首先受到美联储的青睐。随着2018年基准利率达到温和通胀率后，外部政策空间相对改善，美联储才会相机调整政策工具，推进大规模的缩表操作。

在退出宽松的初期，顾及市场承受能力，一定时期内的宽松退出程度必定有限。如何将有限的退出额度合理分配给两大政策工具(加息、缩表)，以最有效地抑制通胀，将是美联储面对的一个典型最优化问题。正如上文所述，相较于加息，缩表的政策效果不确定性强，潜在风险高。因此，对于美联储而言，合理稳健的政策选择是以加息为主，通过坚持今年3月以来的加速加息，尽快将基准利率调升至温和通胀率(1.5%~2.0%)，以及时阻断通胀水平的抬升。

但是，以加息为主的政策搭配不会一直持续。一方面，随着基准利率触及温和通胀率，通胀压力大幅缓解，加息对于防范通胀的边际收益衰减;另一方面，加息的边际成本却将跳升。在非常规货币宽松未能大规模退出的情况下，如果基准利率过快突破温和通胀率，将大概率形成政策偏误，导致以利率工具的“过度收紧”弥补资产负债表的“过度宽松”，造成双重扭曲并损伤美国经济增长潜力。因此，当基准利率升至温和通胀率后，美联储将相机放缓加息进程，转而推进大规模的缩表操作。

我们之前预判，今年美联储将共计进行3次加息。以每次上调25个基点计算，直至2017年末，联邦基金利率才会逼近温和通胀率(1.5%~2.0%)。我们判断，以此为界限，美联储的政策搭配将分为两个不同阶段，政策重点也将由加息向缩表相机转换：

第一阶段：2017年。目前，随着特朗普总统“泄密门”引发信任危机，叠加大规模财政刺激的延宕，美国经济前景的不确定性短期提升，对自然利率产生抑制，进一步凸显了缩表的政策风险。美联储将更为偏好可靠准确的常规利率工具，进行灵活有效的政策进退，抑制通胀并保障美国经济的持续复苏。因此，美联储会优先延续加速加息，推动基准利率尽快趋近温和通胀率。同时，利用这一缓冲期，美联储有望进行小规模的缩表尝试，检测缩表的真实政策效果，并通过与市场的互动，探索针对缩表的前瞻指引模式，为下一阶段行动做准备。

第二阶段：2018年。明年，特朗普的大规模财政刺激有望落地，经济不确定性对自然利率的抑制逐步消解，同时“减税增支”政策本身亦能持续推高自然利率。这将为缩表操作创造充裕的政策空间。当基准利率到达温和通胀率后，加息进程将有所放缓。美联储将基于2017年的实践经验，开始大规模削减资产负债表，推动非常规货币宽松与常规货币宽松的有序、交替退出。

(作者系工银国际研究部主管、首席经济学家)