从"躺着挣钱"到"躺着中枪"：制度改革停滞下的新三板做市商

新三板做市商躺着赚钱的时代已经一去不复返，多家券商做市业务负责人对第一财经记者表示，今年做市业务仍处于亏损状态。

7月6日，第一财经新三板峰会在上海召开，参会券商做市部门负责人围绕做市制度、做市商功能、做市行业和做市业务转型展开讨论。

近日，受到创新层预期落空、基金产品到期和产业资本减持等多重压力，三板做市指数跌至1050点附近，接近股指基准点。与此同时，新三板交易制度改革停滞，做市企业纷纷把交易方式改为协议，给做市商带来巨大压力。

不过，制度缺失也在倒逼做市商更加关注企业的质量和成长性。规模较大、业绩较稳定，以及成长性好、竞争壁垒比较高的做市企业仍然受到追捧。今年前6月，不到15%的做市股票贡献了41%的做市成交额。

告别"躺着赚钱"时代

新三板做市商躺着赚钱的时代已经一去不复返，多家券商做市业务负责人对第一财经表示，今年做市业务仍处于亏损状态。

做市制度是新三板借鉴境外资本市场为场外证券市场定制的交易方式，于2014年8月正式试点。做市商的作用是给难以估值的成长性中小企业提供报价，通过买卖价差实现盈利。不过，由于新三板市场流动性低迷，价差收入向来不被新三板做市商列为主要收入来源。

中泰证券做市业务部负责人郝钢在第一财经新三板夏季峰会上表示，即使按照最大5%价差计算，以上半年做市成交总金额，平均每家做市商价差收入大约在1500万元，这对于投资规模较大的做市商基本上是亏损的，因此靠差价来盈利不可持续。

截至7月6日，今年以来新三板市场股票成交累计金额为1278亿元，其中做市股票成交累计529亿元。值得注意的是，周四新三板做市成交金额仅1.73亿元，不仅已经低于协议转让，而且只有协议转让成交金额的三分之一。

实际上，过去新三板做市商赚钱更多依靠类似自营的模式，通过折价取得库存股和持仓市值的增长实现浮盈。2015年时，新三板做市企业数量较少，市场资金充裕。不过，市场供需很快发生了扭转，做市商福利烟消云散。

7月5日，三板做市指数再度创下历史新低，收于1053.4点，逼近股指基准值。经历过2015年市场剧烈波动后，三板做市指数从2015年底开启了漫长的下跌趋势，今年一季度曾一度连续翻红，但4月开始持续下跌，累计下跌10%，创下连续下跌交易日最多的历史记录。

天风证券中小企业服务中心总经理张玉玺在峰会表示，三板做市指数下跌的原因包括后续政策没有如期推出，从需求端进场资金和投资者数量并没有明显增加，同时市场面临减持压力，一方面中小股东信心松动，另一方面2015年市场高峰时大量成立的短期基金进入退出期，带来抛售压力。

除了行情下跌，踩中“雷股”也令做市商遭受损失。今年4月，首届创新层做市企业公准股份(830916.OC)由于经营风险暴露，做市股价从4元一度跌成“仙股”，5家做市商被埋。去年枫盛阳(430431.OC)的董事长因控股股权被司法冻结后，9家做市商蜂拥出逃，公司股价不及最高点的零头。

申万宏源做市交易总部总经理刘虎认为，在目前买卖供需不平衡状况下，做市商只能通过双边报价不断向下调整价格，减缓做市商库存股压力上升，以此达到市场相对平衡，降低做市风险。

制度缺失倒逼做市商

7月4日，创新层企业利和兴(834013.OC)与利树股份(833300.OC)公司公告称将把交易方式从做市转为协议。第二届创新层刚刚实施，就有16家创新层企业准备转为协议。

以做市交易配套创新层优质企业的政策初衷似乎受到冷遇。截至周四，新三板11200多家企业中，共有做市转让企业1534家，比年初减少了116家。扣除82家由协议新转为做市的企业，得到今年从做市退回协议转让的企业数量接近200家。

东北证券股转业务总部总经理胡乾坤在第一财经峰会上表示，很多企业从做市转让方式变成协议的表面原因主要是三类股东上市障碍问题，以及国资背景券商在企业IPO前退出避免划转社保等。

他认为深层次问题在于，新三板市场定位和交易方式能否与时俱进，新三板市场融资效率下降导致企业选择IPO。同时新三板交易制度没有进一步改进和优化，导致企业放弃做市。他预计未来转协议的企业数量还会增加。

去年12月，股转公司副总经理隋强在苏州演讲时称，解决新三板流动性问题需要改革现行交易体制问题，增加大宗交易机制、丰富做市商的类型数量等。

记者了解到，私募机构做市试点评审工作已经完成，但至今尚未启动，试点私募机构做市部门处于闲置状态。而作为做市交易的补充制度，盘后大宗交易迟迟没有下文。

不过，制度缺失也在倒逼做市商更加关注企业的质量和成长性。虽然新增做市企业减少，但是做市板块内部开始出现分化，做市商仍然在不断后续加入优质企业做市。今年前6月，不到15%的做市股票贡献了41%的做市成交额。

安信证券做市业务部负责人凌洁认为，虽然市场低迷，流动性有集中的态势。“主要是两类企业，要么规模比较大、业绩比较稳定，要么成长性好、竞争壁垒比较高、市场空间比较大。对于这些企业，做市商和投资者达成了一致预期，投资者认可做市商报价，做市商的价值发现和引领功能得到体现。”

中金公司新三板做市部负责人谭汉豪认为，放开35人定增限制，推出新三板公开发行也有助于做市交易发挥作用。他表示，股权分散度很重要，一方面要增加市场参与人数，另外也要改革发行制度，只有交易人数增加，交易才会活跃。

据股转系统统计，新三板市场股票成交分化特征显著，集中于股权分散度较高企业。从股东人数分布来看，今年上半年，股东人数在100人以上的891只股票成交合计740多亿元，占全市场成交金额的六成左右。

（第一财经实习生王天然对本文亦有贡献）