管清友：新三板应从北京迁址到雄安新区

原标题:《管清友：深化新三板改革，激活资本市场服务实体经济》

现状剖析：定位带修正，制度待完善

新三板目前面临的问题，既受到国内资本市场大环境不景气的影响和企业发展水平不高的拖累。但市场本身定位问题和相关制度问题却是根本性的原因。总体来说新三板的定位和制度问题大致如下。

三大定位有待修正

正确且合理的市场定位是任何一个证券交易市场成功运作与持续健康发展的关键。而目前新三板至少在三个方面体现出定位上的缺位、错位或越位。

首先，功能定位的缺位。在新三板功能定位上监管层主要强调中了小企业融资功能，而忽视了市场微观结构中投资退出功能的满足，由此带来的投资功能缺位问题日益严重。一直以来，新三板一级市场定增情况较好，但二级市场交易日趋冷淡，一二级市场割裂的局面始终未得以消弭，甚至有扩大的趋势。2017年1~7月，新三板定增募资总额为797.91亿元，是创业板421.78亿元的1.9倍，但新三板日均成交额5.21亿元仅相当于创业板636.05亿元的0.82%。

其次，关系定位的错位。一直以来，投资者和挂牌企业往往把新三板定位成中国版的“纳斯达克”。虽然，新三板目前已经明确了“全国性证券交易场所”的定位。但是新三板市场在投资人结构、市场交易制度等方面均与纳斯达克存在较大的差距。比如，新三板主要以PE\VC为主，公募基金尚未入市，投资人结构单一;新三板交易制度仍以“协议+做市”的报价驱动为主，尚未引入竞价交易。这些往往被市场人士所忽视，过高的市场预期带来负向的市场预期差而影响投资判断。

最后，服务对象定位的越位。健康成熟的交易所市场结构长期来看应该是“平衡市”，即买卖双方力量相对均衡。从市场结构看， A股市场目前仍处于核准制下严进宽出，股票标的供给远远小于需求，是典型的“卖方市场”;新三板则是彻底走向了另一面，供给远远大于需求，成为典型的“买方市场”。截至2017年7月31日新三板挂牌企业11284家是沪深两市企业数量的3.4倍。新三板退市制度不完善，而作为非上市公众公司又不允许公开发行股票，缺乏市场化的自然选择与淘汰机制，是导致新三板“淤积堵塞”的根本原因。

要解决新三板市场定位问题，并非一朝一夕之事。无论如何定位，几个市场的交叉竞争不可避免，只不过要让这种竞争有助于促进国内交易所管理体制改革，有利于利用资本市场更好地服务实体经济。可见，要解决新三板定位问题，既在几个市场的关系之间，更在几个市场的关系之外，监管层要从市场建设的高度考虑分层之后的新三板制度供给改革。

多项制度有待完善

在具体的交易、监管等制度方面，由于新三板发展时间相对较短，多项制度存在不足之处，尚需改革完善。

第一，较高的投资者准入限制。由于中小微企业具有业绩波动大、风险较高的特点，为了防止投资风险，新三板建立了投资者适当性管理制度，要求投资者有500万元可投资资产和相应的证券投资经验。但符合条件的投资者数量不超过25万，个人可投资资产的规定不仅限制了个人投资者参与，也大大降低了市场流动性。机构投资者层面，新三板鼓励证券企业、证券投资基金、私募股权投资基金、风险投资基金、合格境外机构投资者等机构投资者参与市场，逐步将新三板建成以机构投资者为主体的证券交易场所。但目前私募基金面临集中到期而难以退出的问题;公募基金在新三板市场的发展也不尽如人意。在新投资者入场不足和退出机制尚未明确的条件下，机构投资者在新三板投资进入了一段停滞期。

第二，交易制度存在不足。新三板目前交易方式只包括协议交易和做市交易。协议交易是目前新三板市场最广泛采用的交易制度，但协议交易存在信息不对称、成交不活跃、股价波动过大等问题，难以满足一些市场交易需求较大的企业的需要。由此新三板引入做市商制度以解决流动性困境。但由于做市商牌照的资格限制，现有的新三板做市商凭借“垄断地位”，以过低的价格购入做市库存股。这使得做市商缺乏通过买卖股票获取差价的动力，从而使活跃市场交易的功能难以实现。而且在盈利考核的压力下，做市商存在售库存股兑现浮盈的空头倾向，这也是导致做市持续下行的重要原因。目前退出做市转让的公司日渐增加凸显了做市商制度的困境。

第三，分层制度效果有限。2016年股转公司对新三板划分出创新层和基础层，并在2017对创新层企业进行筛选更新。但分层后，创新层公司的股价和交易情况并没有如市场预期改善。主要原因在于创新层和基础层在制度配套上并未清晰。目前创新层企业一方面需要承担更严格的信息披露和监管要求，另一方面却没有享受到与之相对应的交易制度配套。在投资者门槛、定增限制、交易方式和公募基金参与方面，创新层和基础层基本没有差别。这使得划分创新层的效果十分有限。

新三板系统性改革展望

根据目前雄安新区定位以及新三板发展需求，将新三板迁入雄安新区可以更好地发挥新三板服务创新创业企业的作用，同时促进雄安新区建设和发展。

首先，新三板迁址雄安新区是建设雄安新区需要。对比深圳特区的深交所、上海浦东新区的上交所，雄安新区的建设与发展同样需要一个全国性证券交易场所完善其资本市场功能，通过金融支持促进本地及周边企业的发展，而新三板正符合这一要求。

其次，将新三板迁入雄安新区有符合雄安新区承接北京非首都功能疏解的战略，也有助于加快京津冀区域的金融基础设施软环境建设。

最后，新三板迁入雄安新区后，在全国范围内将形成三大国家级新区各有一家证券交易所的良性竞争的市场局面，将有助于推动注册制等证券行业市场化改革进程。

因此，我们建议在新三板迁址雄安新区的基础上，应当逐步推进以再分层为基础的差异化配套制度改革，在适当时机将新三板升格为全国第三大交易所。

一、新三板改革的时机已比较成熟

首先，改革成为市场普遍预期。在经历2016年市场的低迷后，股转公司于2016年底提出未来出台解决新三板流动性的一揽子方案，2017年初监管层提出改革的重点是市场分层，市场普遍出现“精选层”预期。其后，关于大宗交易和集合竞价等制度预期也在市场中出现。新三板制度改革已经成为市场参与者的普遍期望，市场心理准备已经相当充分。

其次，A股市场IPO提速和再融资收紧等趋势为新三板推出“精选层”带来良机。2017年以来，IPO中高速发行已经成为A股市场新常态，由此中小创估值也有相应下调。同时政策层对A股市场严监管的态度十分明确，再融资的收紧也让一些投资者降低了对A股市场的投资热情。在这样趋势下，预计A股市场整体将出现一定的回落，市场将更多关注新三板，这恰恰是新三板在适当时机内推出精选层、打造“明星效应”的好机会。

二、新三板再分层并升格为交易所

如前所述，分层制度并未改变新三板现状的重要原因在于没有相关配套制度的推出。新三板分层制度仅仅是将新三板公司中的优质公司和一般公司区分开来，并未推出相应的改革措施。事实上，即使是创新层企业也存在股权分散程度较低，投资风险较高的问题，这些问题成为限制创新层相关制度改革的重要因素。在目前场内资金量有限，交易仍不活跃的情况下。笔者认为，新三板当前的改革应从“再分层”开始——即在创新层的基础上再优中选优，划分出一个“精选层”，在精选层内最大程度地降低风险，提高股权分散度。以此为基础进行相关制度改革，既能探索改革道路，又可以控制市场风险。

同时，如果精选层实施顺利，有望在流动性和估值水平上大幅改善甚至与A股市场相当。此时精选层已经具备了二级市场交易功能，可以在适当时机将新三板升级为全国第三大交易所。交易所内实施明确的层级划分再配以灵活的层级流动机制，上市(挂牌)企业可以不必跨越交易所就在事实上完成“转板”，降低了企业资本运作成本，提高了市场效率，真正达到为中小企业服务的目标。

三、具体改革措施

1.推出“精选层”实现差异化

如前所述，我们建议在创新层的基础上进一步遴选划分出 “精选层”，使之与创新层、基础层一同构成新三板多层次的市场体系。基础层作为门槛较低的中小企业“蓄水池”，使新三板有充足的企业储备;创新层作为企业向精选层过度的“跳板”。精选层则作为新三板明星企业的聚集地，为企业提供向大型公众公司发展的平台。

考虑到精选层公司的质地应该较创新层更优，我们结合国内外的相关经验，在创新层标准的基础上做了一些微调，营业收入、净利润、市值、股本等要求与创新层相关要求相比变化不大。同时我们参照创业板和创新层的相关标准加入了流通股占比、股东人数等指标，保证精选层公司拥有相对较高的股权分散度，为竞价交易制度等改革奠定基础。精选层入选标准建议如表1和图表2。

推出精选层只是初步措施，根本措施在于实现各层级之间的差异化制度供给，让不同的企业匹配合适的制度环境是多层次资本市场的真正意义。我们建议的新三板各层级之间的制度差异大致如表2。各项具体制度后文也有详细论述。

2.降低投资者门槛引入机构投资者

解决流动性不足的问题是新三板改革的关键，而引入更多合格投资者将有效地为市场提供流动性来源。首先，在不同层次之间根据风险调整投资者准入标准，基础层企业水平参差不齐，宜继续坚持500万的投资门槛。建议将创新层目前500万金融资产的要求降低到200万，精选层要求降低到50万。数据显示，2016年中国A股流通股持股市值在100万以下的投资者比重为97.25%，按照50%的平均仓位(偏保守)估算，要求投资者门槛降到200万，已将95%以上的投资者隔离于创新层之外。200万元的准入门槛既为创新层提供了必要流动性，同时也规避了大量散户进场可能造成的市场风险。

此外，监管层于今年开始在日常问询、涨跌幅限制、年报审计、董秘资格认证方面都实施更为严格的监管措施，加之精选层的公司经营指标已接近甚至达到主板上市标准，已经很大程度上消除了风险。因此精选层投资风险较小，50万投资准入门槛已经能够较好控制风险。相应的，风险较小的精选层也具有接纳公募基金入市的基础。因此，在精选层运行进入正轨，公司估值和流动性改善甚至与A股市场水平接近时，可以适时允许公募基金参与精选层交易。在公募入市成熟后可以逐步开放社保基金和QFII(合格境外投资者)等机构进入精选层。在这样既可以引入增量资金活跃精选层交易，同时也保证了机构投资者在新三板市场的主体地位，有利于市场持续稳定发展。

3.其他配套制度改革

在交易制度方面。对精选层企业实施“竞价+做市”的混合交易模式。精选层企业质地较好、入市门槛较低、流动性可以保证，因此有实施竞价交易的条件，配合一定的做市转让可以有效活跃市场。同时在精选层设立大宗交易平台，让新入市的公募基金等机构投资者在通过大宗交易平台完成大部分股权转让有利于减少二级市场波动。

就做市商制度而言，目前应当尽快落实私募做市，逐步增加做市商数量。引入私募基金做市与现有做市券商形成竞争，有利于减少做市商“垄断”地位对做市市场价格的扭曲。同时，私募做市能增加新三板做市商的多样性，有望更好地发掘新三板企业价值，在长期中提升做市市场定价能力，使做市商制度的优势得以体现。若私募做市开展顺利，后期可以将做市商的范围逐步放开到公募基金、保险资金、社保基金等机构投资者。

在层级流动方面，执行严格的降层、退市制度。在新三板各层级划分确定后，层级之间的流动必须严格按照规定执行，可以按照目前创新层的惯例以一年为基础实施层级变更。这样既保证了层级划分的有效性，也鼓励了优秀企业在新三板中长期发展。同时，建议尽快落实中止挂牌实施规则，使部分经营不善的企业及时退出市场。保证新三板市场规模相对稳定和企业质量相对较高。

在再融资制度方面，为改善新三板中小企业直接融资环境。可以适当放宽再融资审批限制。在精选层设立后率先突破35人定增的限制，试点成熟后逐步放开创新层和基础层35人定增融资限制，累计200人以内均不需要证监会审批。

4.“三类股东”问题应当尽快明确

目前为数众多的新三板挂牌企业正着手准备申请IPO转板A股市场，截至2017年7月31日新三板共有516家企业正在进行上市辅导。由此形成了新三板Pre-IPO的热潮，大量资金涌入IPO概念企业。但以契约型基金、资产管理计划、信托计划为代表的“三类股东”是新三板企业IPO的一个重要障碍，目前监管层尚未就“三类股东”问题给出明确答复。这对于投资IPO概念企业的投资者来说存在较大不确定性，如果存在“三类股东”的企业大量不能过会将会对新三板投资者信心产生较大影响，进而加剧新三板资金供求失衡的状况;同时，IPO概念企业将面临估值下挫、成交量下降的问题，可能造成市场不稳定因素。为给新三板改革创造良好市场环境，监管层应当及时就“三类股东”问题给出明确答复。

我们建议对于“三类股东”问题应坚持严格审核、及时回复的原则。对于三类股东坚持穿透式审查，核查到三类股东最后真正的持股自然人和国资主体，避免出现股权代持、利益输送等违法违规问题。对于能够接受穿透式审查，明确到最终出资人的新三板企业应当准许其过会;对于无法明确三类股东中最终出资人或者查明后确实违规的企业应尽快予以明确反馈，不应让这类企业在IPO审核排队中滞留过长时间，避免后期该类公司数量增加而积累更多风险。

5.明确券商持续督导责任

券商是市场中联结企业和投资者的重要的市场主体，并且数量最少，因此承担工作较为繁重。如前所述，目前新三板券商面临者进退两难的尴尬的局面，由于市场持续低迷新三板业务盈利状况不佳，从而导致新三板业务人员配置有限，但随着挂牌企业数量增加持续督导工作量随之增加，督导工作也存在不少问题并受到监管层处罚。但券商因为对企业和投资者都负有相应责任不能轻易退出。因而部分券商对新三板业务积极性下降，甚至有撤销新三板业务的计划。

考虑到目前新三板企业绝大多数处于成长期各类合规问题相对较多，券商难以单方面做出改变。并且新三板今后持续健康发展仍然需要广大券商在市场中发挥督导规范的作用。因此，我们建议对新三板市场出现的各类问题区分情况，进一步明确的券商的督导责任，避免对券商过分处罚。这样有利于增加券商信心，为新三板改革营造良好环境，为新三板持续发展奠定基础。

风险防范措施

新三板配套制度改革需要稳定的资本市场作为实施前提。然而，改革不可避免会带来风险，做好风险的防范同样重要：

第一，严格执行投资者适当性管理，保证改革后的新三板仍以机构投资者为主。虽然新三板改革建议适当降低了投资者准入门槛，但必须严格实施相应的新三板投资者适当性管理规定。主板券商需对个人投资者持续评估，对投资者金融资产进行严格核查避免垫资开户等现象。对投资者投资经历及风险偏好有深入了解，避免诱导性开户。

第二，分步实施，控制精选层公司上市数量和节奏。按照建议中的标准，目前新三板可以符合精选层标准的企业有200~300家，同时可能会有大量新增挂牌公司申请精选层。如果陡然之间入选如此之多的公司进入精选层可能会引起较大市场波动。建议首批入选精选层的企业从目前创新层遴选，数目控制在100家左右，试点一年后可以完全开放精选层准入，以后实施严格的层级流动制度。

第三，统筹协调沪深市场和新三板的关系，保持国内资本市场环境稳定。如前所述，沪深市场和新三板在发展中不可避免的会形成一定竞争。目前也存在大量新三板企业申请IPO，新三板改革后可能会对这些企业行为产生一定影响，由此可能引起资本市场波动。此时，建议由监管层统筹协调各市场之间的关系，保证国内资本市场整体稳定向好。(管清友系民生证券副总裁、研究院院长)

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