张明：市场未出清，何言“全球经济新周期”

2010年至2016年，全球经济增速由5.4%一路下滑至3.1%，这一格局被美国经济学家萨默斯称之为长期性停滞(Persistent Stagnation)。2017年上半年，全球经济出现了显著复苏的迹象，无论是美国还是欧元区、日本与英国，无论是中国还是其他主要新兴市场经济体，经济增速均比较强劲。根据IMF的最新预测，2017年的全球经济增速有望达到3.5%左右，这一水平也是最近五年来的新高。市场的情绪是如此乐观，以至于有观点认为全球经济有望进入一波新的朱格拉周期(长度十年左右的中周期)。

问题在于，全球经济真的能够从现在起，愉快地迎来新一轮增长周期吗?答案恐怕是，未必如此。

笔者认为，尽管全球金融危机与欧债危机的爆发已经过去了七八年时间，但目前全球宏观经济与金融市场尚未完全实现危机后的市场出清，全球竞争力尚未真正恢复，全球经济也尚未找到新的增长引擎。在这一背景下，复苏的趋势很可能被各种冲击中断，我们对全球经济增长前景，还是审慎乐观为妙。

首先，目前全球经济增长，主要还在靠发达国家的宽松货币政策与新兴市场国家的加杠杆行为来支撑，内生增长动力并不乐观。

在全球金融危机爆发后，主要发达国家先后实施了大幅降低利率与央行大举购买金融资产的量化宽松行为。低利率与量化宽松行为的好处至少包括：一是压低中长期利率，帮助各部门修复资产负债表;二是刺激金融资产价格上涨，进而通过财富效应提振居民消费;三是通过压低本币利率来促进出口增长。

当前发达经济体的经济复苏，与低利率与量化宽松政策密不可分。例如，目前美国与英国的股市正处于历史最高点，巨大的财富效应使得居民消费成为宏观经济增长的重要引擎。又如，2017年上半年欧元区表现强劲的根源之一，在于同期内欧洲央行的扩表速度显著超过发达国家同行。

目前仅有美联储停止购买金融资产、连续加息，并有望从今年9月起开始缩表。但考虑到目前美国薪资水平与核心通胀率增长缓慢，美联储的缩表行为必定是非常温和的。尽管当前欧洲央行、日本央行、英格兰银行相继释放了将在未来启动紧缩的信号，但这些表态完全是相机而动的。这是因为，央行官员们都心知肚明，如果没有宽松货币政策的支撑，好不容易稳定下来的宏观经济增速完全可能重新滑落。

以中国为代表的新兴市场经济体，最近七八年来的宏观经济增长，与各国内部的加杠杆行为密不可分。中国目前企业部门杠杆率，以及私人部门信贷占GDP的比重，均上升到相当危险的水平，以至于目前中国政府已经把去杠杆、控风险作为宏观经济政策的首要目标。显然，这种受到杠杆驱动的经济增长，除非进行重要调整(包括通过结构性改革刺激潜在经济增速、消除系统性金融风险等)，否则是很难持续的。

其次，从目前来看，无论是发达国家还是新兴市场国家，均在面临劳动生产率增速不断下滑的困境。在全球范围内爆发新一轮技术革命之前，或在新的新兴市场大国充分融入全球化之前，这一格局难以发生根本性变化。

以美国为例。1995年至2000年、2000年至2007年、2007年至2016年期间，美国非农劳动生产率年度复合增速分别为2.8%、2.7%与1.2%。不难看出，在全球金融危机爆发之后，美国劳动生产率显著下滑。其实，中国的劳动生产率增速，从2008年至今也处于不断下滑的过程中。

全球范围内劳动生产率增速的下滑，说明过去支撑全球经济增长的主要动力正在衰退。例如，已经融入全球化的发达国家与新兴市场经济体的人口年龄结构正在老化、实物资本投资效率正在下降、技术进步与技术扩散的速度正在放缓。美国次贷危机的爆发也表明，过去几十年支持全球经济增长的全球贸易与金融一体化的速度也开始放缓甚至逆转。旧的增长动力正在消逝，新的增长动力尚未出现，这就意味着，如果全球劳动生产率增速继续下滑，那么全球经济潜在增速也可能继续下滑，那么新周期的提法就可能是虚幻的“美丽新世界”。

再次，当前无论地缘政治领域还是国际经贸领域，爆发冲突甚至危机的概率都在上升，在地缘政治与国际经贸冲突的概率下降之前，全球新周期的提法过于虚幻。

最近两年来，全球范围内地缘政治冲突的爆发概率显著上升。这其实是全球经济增长在危机后长期低迷的结果。事实上，二战的爆发，就与1929~1933年的大萧条密不可分。目前，朝核问题、中东问题、乌克兰问题都不消停，中印之间发生冲突的可能性也在上升。如果这些冲突继续恶化，那么将会显著冲击全球金融市场与国际经贸合作。

近日，特朗普政府宣布启动301条款，对中国违反知识产权保护的问题进行调查。这是一个相当危险的信号，显示了特朗普政府将美国国内问题国际化的民粹主义倾向。如果中美之间爆发贸易战，这不仅将会损害中国与美国国内的贸易部门，而且对位于全球产业链上的诸多国家的外贸企业都会构成显著负面冲击。从全球范围来看，贸易战的爆发，实质上是在削弱增长较快经济体对于全球其他经济体的外溢效应。

一个爆发国际政治或经贸冲突的概率不断上升的全球经济，断难言已经迎来新周期。

综上所述，在发达经济体实现货币政策正常化、新兴市场经济体显著降低国内杠杆率之前，在全球劳动生产率增速持续下降的趋势得以扭转之前，在全球爆发地缘政治冲突与经贸冲突的概率下降之前，奢言“全球经济新周期”恐怕为时尚早。

一言以蔽之，没有市场大出清，何来经济新周期?这句话，恐怕对全球经济与中国经济都同样适用。(作者系平安证券首席经济学家、中国社科院世经政所研究员)

原标题：《张明：没有市场大出清，何来全球新周期?》

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