专访邢自强：“新周期 ”？“新”在全球同步复苏 | 首席对策

本期《首席对策》专访的是摩根士丹利中国首席经济学家：邢自强 博士，负责中国宏观经济、汇率的研判。在加入大摩之前，邢先生在高盛(亚洲)的投资管理部担任执行董事，SAC资本担任中国宏观研究主管。他于2006-2010年在中金公司任职经济学家。邢先生本科毕业于北京大学经济学系，获新加坡国立大学经济学硕士，和中国社会科学院经济学博士。曾获《机构投资者杂志》2017年亚洲最佳宏观研究团队第二名。首先，笔者为您总结归纳下在专访中邢博士表达的核心观点：

一 本轮经济复苏是新周期还是旧周期?

对于中国经济，大摩提出了三大新动力：“全球同步复苏拉动外需，三四线城市带动消费，民企技术改造设备更新引领投资”。摩根士丹利中国首席经济学家邢自强博士如是说。

二 本轮经济复苏 新在何处?

1，出口搭上全球同步复苏快车;

今年年初摩根士丹利发表了中国经济的蓝皮书，叫《我们为何对中国乐观》，全球外部环境的好转，从去年底到今年提出了全球同步复苏的概念，就是说最近7年以来，第一次发达国家和新兴市场齐头并进经济复苏，外部需求好转带动中国的出口。

2，内需拉动 三四线城市带动大消费;

关于内需方面对经济增长的贡献，邢自强在《首席对策》中认为：最近一年中国消费超预期强劲，主要贡献就来自于此前被低估的三四线城市，从现在到2030年，中国的民间消费可能扩展到10万亿美元，其中2/3的增量会来自于三四线城市。

3，民企技术改造设备更新周期;

已看到新一轮的资本开支回升迹象，且跟过去的周期不同，本轮民间投资聚焦在：技术的改造、设备的升级，来提高企业的竞争力，而不是新上马项目、新建厂房。

三 本轮通胀的画风不是上游挤压中下游

当《首席对策》问道：“这轮复苏是否主要来自供给端，导致上游挤压中下游行业? ”邢博士在专访中给出了否定的回答，逻辑是：“最终需求端的出口、三四线城市消费都在好转，导致PPI的中下游价格指数(主要反映工业制成品价格)逐步反弹至6年高点，显示价格传导顺畅，有利于整体企业营收。”

四 中国经济无惧去杠杆：

近年杠杆率之上升主要来自于国企。过去30年的经验数据显示，去杠杆对国企和公共投资有影响，但民间投资和出口则不受影响，甚至可以逆市复苏。考虑到上述本轮经济三大新驱动力(出口，国内消费，民间投资)，本轮经济增速即使放缓也是温和可控。相反，杠杆率将逐步得到控制，减少了系统性金融冲击风险，从而助力10年后中国迈入高收入国家(人均GDP超过13000美元)。

以下是精选的《首席对策》访谈文字实录：

第一财经 李策：邢老师，您好!很荣幸您来上海接受第一财经电视《首席对策》的专访。今年年初的时候，摩根士丹利发表了中国经济的蓝皮书，叫《我们为何对中国乐观》，您在大摩率领的研究团队发布了《中国的三四线城市 更大更富更敢花》的分析报告，为我们介绍下您的研究观点背后的逻辑?

首席 邢自强：我想先介绍一下我们摩根士丹利对于中国经济的看法。从去年大概10月份，我们上调了对经济增速的展望，以及通胀的预期，觉得中国已经摆脱了工业品的通缩。同时今年年初的时候，我们又一起发布了一个很多团队合作的中国经济的蓝皮书，叫《我们为何对中国乐观》。其实讲的就是我们认为这一轮中国经济的复苏，它跟2012-2016年5年的调整期比起来，有三个重要的不同。

第一，全球外部环境好转 。我们从去年底提出了全球经济同步复苏的看法，也就是最近7年以来第一次，发达国家与新兴市场齐头并进经济进入复苏，那么对中国来讲，我们的出口需求就反弹了，从去年的下跌8%，我们预计今年会上升8-9%。进出口对中国经济的贡献有望从去年的负0.5个百分点，上升到今年的正0.5个百分点。所以出口搭上全球复苏的顺风车。

第二点，从内需的角度，自发性的动力开始代替了一些政策动力，成为经济增长的主导，首先，消费领域，我们看到三四线城市消费的崛起。

我牵头有27个分析员一起写了一份叫《中国的三四线城市更大更富更敢花》的分析报告，认为这一轮中国消费很多超乎预期的部分，主要就来自于大家低估的三四线城市，从现在到2030年，中国的民间消费可能扩展到10万亿美元，其中2/3的增量会来自于三四线城市。因为第一他们的人口规模会更大，如果我们看今天一线城市的人口增长已经明显的慢下来了，在个别城市，比如说我们今天所处的上海已经出现了很多年来第一次的人口下跌，但是三四线城市的人口增速保持在每年3%，非常高的水平，因为第一，它的户籍制度比较灵活;第二，它的人口自然增长率高，因为它本身的一些生活的成本，包括住宅的价格相对是可以接受的，所以这是它的城市规模在变大。我们估计从现在到2030年，新增的城镇人口1.7亿人中，八成会流向三四线城市。第二，他们的收入水平会更高，今天在三线城市的居民挣得基本上北京和上海居民的一半左右，但是我们觉得这个差距会在未来的10-15年缩小到1/3，他们的人均收入会从目前的4500美元上升到8300美元，为什么这样讲呢?第一，因为当地现在收入的起点还比较低，所以它的资本边际生产率高，资本去那里，它的边际投入产出比是比较高的。所以从国际上看，都存在着一个三四线城市向一二线城市和省份收入收敛的效应，在美国各个州之间出现过，在欧盟的各个国家之间也出现，那么中国这个效应可能会更明显更快，因为我们还有政府主导的基建的投入，公共资源的倾斜，以及最新出台的一批规划。比如说我们的高铁网，几年前可能也只有几十个省会城市有高铁，今天更多的三四线城市拥有了高铁网。再到2025年，根据目前的八横八纵的规划，绝大部分100万人口的城市都会被纳入这个快速的铁路网络，这样从中部的人口大省到沿海大的港口，只要三个小时的车程，给很多企业的转移和布局带来了更多的空间，创造出三四线城市的就业机会。

那么最后就是政府主动的政策的规划，比如说今年以来如火如荼的三大规划，从雄安新区到上海、浙江全面对接示范区，最后再到粤港澳大湾区，其实都是从主要的一线城市的发展蔓延到一个城市群的概念，带动周边的卫星城的发展，这个符合国际发达经济体，比如说美国旧金山湾区，以及东京首都圈的发展经验，本来中心城可能人口密度过高了，但是随着基础设施的改进，规划的出台，周边的卫星城的人口会加快增长，制造业开始分散到卫星城。以上三点原因将推动三四线人口的收入增速加快，带动它的消费。

最后一点就是三四线城市消费者更敢花，为什么呢?因为它的生活成本相对便宜，同时我们看当地的户口制度，由于比较灵活，也比较容易落户，享有一些基本的社会保障等等。所以这些城市居民的边际消费倾向未来有很大的上升空间，升级到一些体验式的消费如娱乐，医疗、外出旅游、互联网、家庭服务等等。所以从这三个角度，我们都觉得三四线城市带动了这一轮新的强劲消费周期。

第三点，就是投资的反弹，跟过去2012-2016年的调整期也有非常大的不同。我们看到现在不是国企投资占主导，从去年下半年到现在的投资反弹，主要是民营企业，它投向哪些行业呢?不是去上游的原材料行业，而是去中下游直接面对消费者的制造业和服务业，这些并没有过剩产能的行业。所以投资的行业方向更为合理。再分析这些投资的钱花在了具体什么事项上，我们发现这一轮的投资反弹，不再是扩产能，不是去买一块新的地，建一个新的厂房，上马新的产能，而是通过设备的更新、技术的改造来提高生产率，这是数据上观察得到的现象。这对于将来提升我们制造业的竞争力是很有帮助的。

所以从这三个角度(外需，消费，投资)的新驱动力来衡量，我们今年初开始对中国经济看法更为乐观，发布了中国经济蓝皮书《为何看好中国》，认为这一轮的复苏后劲上是比较健康、合理的。

第一财经 李策：从全球经济角度来看，有说法认为美国周期马上见顶，欧洲经济处于上升期，中国经济周期最滞后，您赞同么?

首席 邢自强：您提到的全球经济周期的概念，首先，我们觉得这次是全球同步复苏，新兴市场和发达国家7年来第一次齐头并进的经济复苏。其次，从具体国别的角度来讲，我们认为欧洲的私人部门需求在回升，尤其是它已经基本上完成了去杠杆，现在有一些企业和部门开始加杠杆，所以欧洲的GDP增速今年有望会升到2.1。那么美国呢?毫无疑问目前处于晚周期，因为这一轮它的经济连续扩张时间已经是二战以来第三长的了。但是这个晚周期可能还能继续持续一段时间，因为它的一些核心产业并没有出现过热的现象，所以今明两年，我们对美国经济的预测还是相对稳健，2.2%左右的增长。但是，有一个全球经济的亮点就是新兴市场，中国以外的新兴市场在过去4、5年都经历了一个深度调整，从产能，到经常账户的顺差，再到跟美联储的利差。这些调整完成之后，现在他们的经济基本面都比过去5年的阵痛调整期好了很多。所以这些国家经济会明显的加速，新兴市场GDP增速有望从去年的4%上升到今明两年的5%左右。一言以蔽之，这一轮全球经济复苏的持续性可能比大家想象的要强，尤其是目前进入了新一轮的全球私人部门资本开支上升周期。

第一财经 李策：由于美国和欧洲经济的好转，包括欧洲经济周期处于上升期，所以也带动了我们中国的出口，进而拉动了我们的内需，可以这样理解吗?

首席 邢自强：带动了中国出口，这使得整个中国经济对国企投资、公共投资等高杠杆增长动力的依赖程度下降。至于内需层面，跟我国经济深层转型有关，就是刚才提到的，消费市场在整个经济贡献里面越来越高，尤其是三四线城市更大、更富、更敢花。民间投资则更多着眼于提升竞争力而非扩展能，主要来自于设备的改造升级和技术方面的投入，这些也是相关的。

第一财经 李策：同为会造成金融系统崩溃的重大问题，“黑天鹅”突如其来，而“灰犀牛”则厚积薄发，“黑天鹅”比喻小概率而影响巨大的事件，而“灰犀牛”则比喻大概率且影响巨大的潜在危机。我们应该如何防范经济领域的灰犀牛现象?

首席 邢自强：一个非常重要的、仍在进行中的任务就是去杠杆。我们估算的中国全社会杠杆率(以债务占GDP的比例来衡量)，从2008年的140%上升到去年的280%，翻了一倍。这里面企业，尤其是国企的杠杆占据了很大一部分。这也是为什么从去年底以来，整个决策层开始把政策的重心转向强调控杠杆。我们认为，接下来继续会采取金融监管的手段，以及国企改革的措施，加强控制杠杆。所以体现到具体的数据上，过去几年杠杆率上升背后其实反映了整个社会的广义融资的增速远远的高于名义GDP的增速，比如说过去两年，我们估算的广义社会融资总量每年增长16到17个百分点，而名义GDP增速只有7到8个百分点(因为处于工业品通缩环境)。但我们预计这u一差距在未来几年有望缩减。今年以来我们的名义GDP随着经济走出通缩二好转了，与此同时，广义社会融资总量的增速从去年终的高点16.5%的增速下滑到目前的14%左右。我们判断今年底会进一步回落到13%，明年底放慢到11%-12%之间，进一步缩小它跟名义GDP增速之间的差距。我国的杠杆率上升的速度有望逐渐得到控制，这也是为什么我们在今年初的《中国经济蓝皮书》里面，预测未来5-10年，第一，我们这个经济体能控制住杠杆率的上升速度，避免系统性的金融冲击。第二，可以渐进的迈向一个高收入国家的群体，到了2027年，即10年以后，步入高收入国家的标准，人均GDP超越13000美元。

第一财经 李策：各地都开展了去杠杆和去产能的攻坚战，那么最严重的杠杆率的问题是在非金融企业部门?

首席 邢自强：对，主要是企业债务占据了整个债务的主导，而国企在这里面的比例尤其突出。我们可以看到，从2012、2013年以来，民营企业已经进行了多年去杠杆，资产负债率在逐渐下跌，但是国企的资产负债率在过去几年还是上升得。但这是表象。我认为，很多人在讨论杠杆率的时候，可能忽视了一点，就是杠杆率本身也是有周期的，正如我们此前分析的，国企的投资和公共部门的投资，本身是比较依赖信贷、容易推高杠杆。相反，出口部门和民营企业的投资，对杠杆的依赖程度比较低，因为民营企业主要是依赖自身的资本以及资本市场融资，去进行投资。因此，过去30年的中国经济周期，体现出这样的特点：每当我国的外部需求疲弱的时期，我国经济通常更多依赖于内部的国企、基建投资，所以经济杠杆率上升的速度会快一点;相反，一旦外部需求好转的时候，就提供了一个时间窗口让我们可以控制住杠杆上升速度。当前我们对全球经济的判断，比过去五年要乐观很多。去年全球GDP增长3.1%，我们预计今年会增长3.6%，明年增长3.7%，在此基础之上，我们的出口和民间投资复苏，整个经济对杠杆的依赖程度边际上会下降、改善。基于这个原因，我觉得很多人可能忽视了外部环境的改善为我们提供了控制杠杆的时间窗口。

第一财经 李策：8月制造业PMI超市场预期，大宗商品价格的涨势，提升制造业企业对未来利润的预期，有机构观点认为，大宗商品价格指标已经出现高位震荡，价格对企业信心的提振可能面临高点您认为本轮PPI持续回暖和GDP高位企稳，更多地是来源于供给侧改革带点来的利好，还是需求侧恢复的拉动?

首席 邢自强：这也是现在市场辩论的焦点之一。有一种担心就是目前工业品价格PPI的反弹，似乎只局限在上游，由于限产带动的原材料价格反弹，对中下游的企业可能挤压利润，我认为这个不全面，为什么这样讲?我们把PPI分成两个部分，即上游大宗商品相关的PPI，和 中下游的工业制成品PPI，我们的跟踪发现，后者也在明显的上升，尤其是今年二季度以来，整体PPI的涨幅里面，来自于中下游工业制成品的贡献越来越高，比如5-7月份，工业制成品PPI每个月同比上升2.5%，是6年以来的最高点。换句话讲，现在整个价格传导机制是比较顺畅的，上游价格涨了，中下游企业也能够传导出去，为什么呢?这里面牵涉到一个很重要是你提到的供给侧改革。其实有两个层面的供给侧，一个是政府主导的从2015年底以来的一些上游行业的产能的削减、限制。第二个非常重要的是民营企业自身的，已经长达四五年的产能的调整。从上游来讲，我们看到供给侧改革的进展是非常稳健，截止到7月，钢铁去产能完成了“十三五”规划的77%了，煤炭的去产能也完成了一半左右，而且还在扩展到更多的行业，比如说铝、有色金属和新能源等等，再看中下游的民营企业为主导的制造业，也经历了一轮深层次的自发的产能的调整。所以现在这些龙头企业，市场份额扩大、集中度上升了，它们的议价能力增强了，再加上之前我们提到的最终需求端由于出口和三四线城市的消费也有好转，那么他们就可以把这个价格传导出去。所以从这个角度，目前的PPI的画风是非常良性的，对企业的营收增长在未来一段时间是能继续支撑的。

第一财经 李策：您提到了民间投资改善，去年7月份民间投资增速下行比较严重，民营企业有很重的税负问题，除了税收比较重之外，还有各种费，目前的改善落实在了哪些方面?

首席 邢自强：民间投资从数据上已经在复苏，而且这个回暖的结构是比较合理的，最典型的就是它在一些相对产能不过剩的行业，像中下游的制造业以及服务业，加大了投入。到底去做什么方面，更多的用在了技术的改造、设备的升级，来提高企业的竞争力，而不是新上马项目、新建厂房。让我们看到了新一轮的资本开支回升的迹象。

第一财经 李策：我们都知道中国经济前些年的增长主要是依靠基建和房地产投资拉动，目前力图改善需求，拉动消费，有没有显著的成效?

首席 邢自强：成效体现在几点：一是内生动力上，三四线城市，由于边际产出比较高，人口增速更快，收入出现收敛效应，带动消费潜力释放。第二，政策角度来看，有供给侧的改革，以及三四线城市户籍制度的放开，迸发出一些改革的潜力。第三，我们提到的全球同步复苏大周期，带动了中国出口行业的产能利用率和利润率的好转。更为重要的是，可以看到中国在全球出口市场的竞争力，不仅没有像大家担心的那样，受到国内成本上升的影响而被削弱，相反，最近10年，我们在全球高附加值出口的市场份额越来越高，从10年前的8%翻倍到今天的约16%，这跟此前分析的的民营企业投资于设备更新、技术改造，譬如自动化，提升它的生产率是有关的。所以从这几个层面来讲，整个经济最近涌现出自发的增长驱动力，当然挑战依然是有，包括您刚才问到的去杠杆。现在整个企业的杠杆率还是比较高的，是未来一段时间政策的焦点。这也牵涉到一个问题：有些人担心，这一轮的竞技反弹主要是旧模式带动的，一旦中国开始真正的去杠杆，可能经济会出现大幅放缓。为什么我们没有这样一种担心呢?因为从历史上来讲，中国所谓的信贷脉冲(用来衡量杠杆刺激程度的指标)下降的时候，会引发某些经济部门增速下滑，比如说对信贷依赖程度比较高的国企投资，但是民间的投资以及出口部门对信贷脉冲的依赖程度很低，而后者恰恰是本轮经济新驱动主力。