首席对策 | 专访沈明高：定向降准来了！对节后市场影响几何？

本期《首席对策》专访的是：广发证券首席经济学家、董事总经理——沈明高。

在加入广发证券之前，2015年至2017年5月，沈明高先生在财新智库莫尼塔任董事长兼首席经济学家。2009年至2015年，在花旗环球金融亚洲有限公司任董事总经理、中国研究主管、大中华区首席经济学家。2008年至2009年，在《财经》杂志任首席经济学家。2005年至2008年，在花旗银行（中国）任首席经济学家。2002年至2005年，在北京大学国家发展研究院历任助理教授、副教授，主要从事金融中介和发展经济学方面的研究。他于2001年毕业于美国斯坦福大学经济系，获博士学位；1995年获得美国斯坦福大学国际发展政策硕士。1988年获得中国社会科学院农村发展研究所经济学硕士。

2012年，沈明高获《亚洲金融》杂志评为“中国最具实力的30位银行家”；沈明高主要研究领域包括宏观经济,发展经济学,微观金融和转型经济等,并在美国《发展经济学》杂志、《经济行为与组织》杂志和《世界发展》杂志等学术期刊发表多篇论文。

近日，国务院常务会议，我们提出将采取减税、定向降准、适当给予再贷款支持等手段，加大对小微企业发展的财政金融支持力度。央行9月30日公告，根据国务院部署，为支持金融机构发展普惠金融业务，对符合一定条件的商业银行实施定向降准政策。该政策并非全新政策，而是对现行定向降准制度的拓展和优化。资金面时不时趋紧已经成了今年的显著特征。那么，这一信号究竟有何深意？周三港股开市后银行股领涨，带领恒生指数大幅高开。招商银行，工行，建行分别大涨8%，7.9%和5.8%，带领国企指数HSCEI整体暴涨3.6%。这又对接下来的股、债、汇市影响几何？节前降准意欲何为？

广发证券首席经济学家沈明高在《首席对策》中认为：定向降准主要是为中小微企业定向注入流动性，在金融去杠杆的同时体现货币政策对实体经济的倾斜和支持。

国务院金融稳定发展委员会成立之后，会在防风险和稳增长之间有一个较好的协调，短期内如果两者有冲突，需要做出取舍。短期来讲看数据的话，有很多新的亮点，尽管这些亮点不代表结构出现了根本性的变化，还是一个周期性的反弹，但显示经济具有很好的韧性；同时，包括像联通混改、环保督查、地方政府和国有企业去杠杆等，代表了经济发展正确的方向，表明未来改革会上一个新的台阶，这会真正意义上影响到市场投资者的正面情绪。

2017年9月中国官方制造业PMI 52.4，较8月51.7提升0.7，大幅高于市场预期51.6，创下2012年5月以来的最高值。结合政策面和宏观经济数据，接下来哪些行业对投资者具有吸引力？

全球制造业都有一些复苏的迹象，只是复苏是在流动性史无前例宽松的背景下实现的，如果流动性收紧，复苏夭折的风险还不小。从国内来看，基本上给出一个信号是政策会偏紧。

“聚焦于新经济及消费增长的行业。”对于接下来具有投资吸引力的行业，沈明高在《首席对策》专访中开宗明义：重资产行业未来面临的风险会比较大，相对来讲，新经济、消费和服务业主导的轻资产行业，或者对投资依赖比较少的行业，成长空间会更大。建议关注消费和轻资产行业，避免投资驱动型产业。中国消费增长势头强于许多投资者的预期；随着代际更替，消费升级已是进行时，与他们父母辈相比，年轻一代更愿意消费。另一个关注点是新经济。相对而言，中国的新经济，像互联网产业中的创新、制造业升级与绿色经济等，比其他很多国家更有活力，也是中国经济的韧性之所在。与周期性行业的波动性特点不同，这些结构性机会更加可持续，也更值得长期关注和投资。

以下为精选的访谈实录：

一财李策：沈老师，您好！感谢您接受第一财经电视《首席对策》的专访。9月30日人民银行突然宣布定向降准，鼓励为小微企业提供贷款的银行降低存款准备金。受到这个消息的鼓舞，周三港股开市后银行股领涨，带领恒生指数大幅高开。招商银行，工行，建行分别大涨8%，7.9%和5.8%，带领国企指数HSCEI整体暴涨3.6%。请您解读一下定向降准政策对投资环境的影响？对于明年的风险和机会，也做一个展望。

首席沈明高：今年中国十年期国债收益率上升，美国十年期国债收益率下降，中美利差扩大，也显示今年国内流动性偏紧。通常情况下，流动性收紧从经济的末端即中小企业开始，最近的环保督查也对环保标准比较低的中小企业产生很大压力，再加上上游企业涨价挤压了下游的中小企业，定向降准主要是为中小微企业定向注入流动性，在金融去杠杆的同时体现货币政策对实体经济的倾斜和支持。

国务院金融稳定发展委员会成立之后，会在防风险和稳增长之间有一个较好的协调，短期内如果两者有冲突，需要做出取舍。

短期来讲看数据的话，有很多新的亮点，尽管这些亮点不代表结构出现了根本性的变化，还是一个周期性的反弹，但显示经济具有很好的韧性；同时，包括像联通混改、环保督查、地方政府和国有企业去杠杆等，代表了经济发展正确的方向，表明未来改革会上一个新的台阶，这会真正意义上影响到市场投资者的正面情绪。我个人觉得，中国现在确实需要以改革来增加优质资产的供给，这样中国的市场行情向好，是完全可以期待的。

一财 李策：2017年9月中国官方制造业PMI 52.4，较8月51.7提升0.7，大幅高于市场预期51.6，创下2012年5月以来的最高值，全国金融工作会议把防范金融风险、去杠杆作为了金融工作的重点，结合宏观面的数据和政策面，您认为哪些行业对投资者具有新引力？

首席 沈明高：全球制造业都有一些复苏的迹象，只是复苏是在流动性史无前例宽松的背景下实现的，如果流动性收紧，复苏夭折的风险还不小。从国内来看，我觉得基本上给出一个信号是政策会偏紧。全国金融工作会议特别明确地提出，地方政府债务终身制，国有企业要去杠杆，这两个部门确实是我国整个经济里面杠杆率水平比较高的，应作为未来风险防范的重点。再者，全国金融工作会议要求要看见风险，这些风险可能包括比流动性宽松和信贷主导的增长、高杠杆、产能过剩；一旦风险得以识别，就需要着手防范，信贷政策很可能会偏紧，紧就意味着未来的信贷增长速度不会太快，市场利率水平可能还有上升的空间。

对投资来讲，它的含义很明确，就是重资产的行业，面临的风险比较大。相对来讲，新经济、消费和服务业主导的轻资产行业，或者对投资依赖比较少的行业，成长空间会更大。建议关注消费和轻资产行业，避免投资驱动型产业。中国消费增长势头强于许多投资者的预期；随着代际更替，消费升级已是进行时，与他们父母辈相比，年轻一代更愿意消费。另一个关注点是新经济。相对而言，中国的新经济，像互联网产业中的创新、制造业升级与绿色经济等，比其他很多国家更有活力，也是中国经济的韧性之所在。与周期性行业的波动性特点不同，这些结构性机会更加可持续，也更值得长期关注和投资。

一财 李策：我们都知道现在灰犀牛的问题大家很关注，您提到灰犀牛问题最重要是：“要被看见。”那么在您理解里面，我们现在的灰犀牛问题最突出的是什么？为我们解读一下。

首席 沈明高：是，灰犀牛跟黑天鹅不太一样，黑天鹅是不容易看见，发现的概率比较低。灰犀牛它就在那儿，而且很多历史的经验告诉我们灰犀牛长什么样。所以说需要做的很简单，从政府的角度来讲，从我们投资者的角度来讲，就要看见它。灰犀牛包括什么呢？不同的背景，不同的情形下面不太一样，国际货币基金组织做过一个研究，认为信贷增长过快在很大程度上就是灰犀牛；有些国家本币升值过快导致危机，它是灰犀牛；还有一些国家的银行过度举借外债，也是灰犀牛；。不同的场景、不同的时期，灰犀牛的表现形式可能有所不同，但是它的一个最大的好处就是容易看见，只要我们愿意去看见。为什么有的时候大家不愿意去看见呢？明明就摆在你面前，我们就装作看不见，有很多的原因，第一个原因就是太短视，灰犀牛还有点远，只要当下没事，就有侥幸心理。第二个原因，灰犀牛处理起来比较麻烦，会有痛苦，能往后拖就尽量往后拖，万一灰犀牛拐弯了，危机就可能解除。第三个原因，确实有的时候是没有经验，灰犀牛在撞到你之前，你感觉不到疼痛，等到发生之后，可能就太晚了。今年的全国金融工作会议基本上给出了一个重要的任务，就是看见灰犀牛，只有看见它才有可能提出解决方案，降低市场风险。

一财 李策：相较“新周期”一说，有经济学家认为目前位于金融周期的下半场，您如何看待金融周期下半场的内涵及资产配置选择？

首席 沈明高：这取决于对金融周期的定义。比如说，信贷的扩张和收缩，可能就是一个周期，前面提到未来信贷扩张可能会放慢，可以说是下半场。也有人把经济增长和信贷扩张对应起来看，如果经济在增长、信贷也在扩张，这是一个非常明显的上升时期，当经济扩张到一定程度，金融开始收紧，经济增速也会放慢，但可能滞后于金融周期，这种金融相对于经济的扩张和收缩是另外一种周期划分的方法。目前，M2增长速度首次掉到9%以下，信贷增长速度还是两位数，但是也存在着放慢的可能。这与金融去杠杆，与去产能，和跟整个结构调整是相关的。朝这个方向走下去，未来信贷增长速度或者货币扩张的速度会有所放缓，我们可以说是一个偏紧的金融周期。在这个偏紧的金融周期之下，在去杠杆或者供给侧改革完成之前，会不会出现一个明显向上的经济周期？可能性不大。过去的经验是，我国经济周期都是由信贷扩张拉动、主导的，除非我们现在有理由相信中国出现了一个新的结构性的力量，它不太依赖信贷，可以可持续的自我增长，否则金融周期向下，经济周期很难向上。现在可以看到一些向上的力量，但还不足以成为一个主导力量推动一个新的周期。

一财 李策：今年结构性改革在不断深入，我们也出现了上证50和创业板分化的格局，这种风格的分化会不会持续？结合目前美股是处于一个估值的高位，我们的港股和A股现在的估值水平怎么样？

首席 沈明高：A股的估值水平一直不低，这跟我们的流动性相对比较充裕有关，港股估值原来确实比A股低，在涨了这么一波之后有一定的估值优势。

今年以来出现了一个新的现象，细分行业有业绩支持的龙头受到市场的青睐，从原来的折扣变成溢价，这是一个积极的变化。这个积极的变化实际上代表了两方面，一方面，整个经济的结构在发生变化，包括上游涨价，过去几年整个需求疲软，各个行业整合，致使细分行业龙头崛起。市场对这些细分行业龙头的市场份额扩大，给了一个比较乐观的估值。另外一方面，我们的投资者相对来讲也比原来更加成熟，不光是要讲故事，更看重能否兑现。投资是要讲故事，因为未来就是一个故事，但是更重要的是讲了故事之后，能不能最终落实，能不能为客户、为投资者提供一个业绩清单。龙头企业有市场份额或者有定价权，它真正符合有故事可讲，又有业绩可看的这么一个特点。这在国外是一个很正常的现象，机构投资者追求的是流动性比较好，基本面有支持，未来成长性又相对不错这样一些细分行业的龙头，这些企业值得长期持有。我觉得这个积极的变化会持续，因为整个经济的调整还在进行中，未来国内机构投资者的力量在不断壮大，比如说社保基金、保险资金，这个趋势应该成为未来投资的一个主流。MSCI纳入大陆市场，也是龙头大盘股溢价上升的一个主要原因。上个世纪九十年代中期，台湾曾经发生过类似的现象。

一财 李策：关于债券通，我们看到债券通不仅向境外机构开放了二级交易市场，而且也开放了我国的一级发行市场，如何评价债券通的发展前景？

首席 沈明高：从股票通、债券通，现在大家在谈商品通，比如说大湾区会不会要搞一个湾区通，还有一带一路通，这些“通”在一定程度上就代表了市场开放的总体方向。各种各样的通也告诉我们只是通过这些渠道才可能开放，所以中国资本市场开放的步伐会是一个非常渐进的、可控的过程。

债券通的开通，在很大程度上代表了我们政府的决心，确保资金进出，是一种制度保障。化解了海外投资者的部分担心，就是资金的跨境自由流动。从风险来讲，现在投资者对两个因素比较关注，第一，我们经济前景的透明度、可预期性，也就是说未来经济到底怎么走，是保持一个高增长还是一个比较慢的增长，在这样不同的增长场景下面，我们的政策、改革会如何演进，未来新的增长动力会是什么等。债券投资者持有人民币资产，更加关注利率和汇率政策，政府与市场的沟通会变得越来越重要。第二，人民币的汇率趋势。今年以来，人民币相对于美元升值，这既有内因也有外因，内因是中美利差扩大，外因就是美元贬值。我们还存在着一定程度的资本管制。如果把这些因素去掉，比如说如果明年美元升值，会不会带来人民币的又一波贬值？当然，无论人民币贬值也好，升值也好，它是一个常态，更重要的我们还是要发展应对、规避汇率风险的投资工具，这个现在实际上是短板，在一定程度上也阻碍了外部投资者投资人民币债券市场。

一财 李策：有观点认为：“央行定向降准，债市迎来转机。”现在债券是不是有很强的吸引力？债市没有进入牛市，但具有配置价值？

首席 沈明高：人民币资产未来10年都具有配置价值，因为中国的GDP现在占全球15%以上，我们很少看到外国投资者的投资组合里面人民币资产占到这么高的水平，有一些基金在2%、3%左右。从这个角度来讲，配置人民币资产的空间非常大。我认为，未来资金的流入是大势所趋，但是资金流入相对应的是资金要有流出，不能是单向的进来，它也要有一个回路。换句话说，资金的流入在很大程度上受资金流出的影响，资金流出管制越多，流入就越少，这是资本管制的一个困境。但是，在对中国经济前景和人民币币值的前景看的更清楚，或者避险工具更完善之前，很多投资者更愿意投资跟人民币资产相关性比较高的其它资产，比如说跟人民币汇率波动比较一致或者跟中国经济增长比较相关的其它新兴市场的资产。因此，未来会有更多的资金直接投资人民币资产，空间非常大。政府现在也在鼓励资金流入，但是我们可能需要从化解投资者资金流入中国担心的角度出发来提高人民币资产的吸引力。

一财 李策：央行联合七部门联合发文取缔了ICO融资，您如何看待未来数字货币的发展？

首席 沈明高：数字货币跟电子货币不完全一样。数字货币，我的理解，是传统货币的一种数字化，电子货币，当然它也是数字货币，但是电子货币可能是更加创新，比如像比特币这样的，就是一种基于互联网或者基于金融科技产生的一种货币，所以两者并不等同。从数字货币的角度来讲，其发展是大势所趋，比特币或者这些电子货币，也是一种创新的形式，尽管现在从监管的角度，还是从投资者的角度，都有很大的不确定性，创新就是有不确定性。所以，我们不能一下子把电子货币的创新空间完全给卡死，但是我们同时又要防范由于电子货币创新带来的一些风险，比如说最近对ICO的管制，在很大程度上是一种谨慎的措施。以电子货币为基础的ICO，使得电子货币加杠杆成为可能，而电子货币加杠杆会带来什么样的影响，现在还不清楚。这里面可能确实需要做很多的工作，一方面要观察，另一方面要做很多的研究。

在对电子货币有一个比较清晰的认识之前，一个比较简单的办法是先给它区隔一下，先区隔电子货币跟人民币之间的联系，但不要把它打死。对一个创新的主体来做监管，但是监管确实也需要有前瞻性，不能像互联网金融这样，监管滞后有比较严重的后遗症。要鼓励创新，又要有一个合理的监管，这本身就是一个很有挑战性的课题。

相对于投资金融科技等前沿产品，投资与中国消费和新经济相关的细分行业龙头，成功的概率和与风险相对应的回报应该更高。