2018：日本经济缺乏后劲

彼岸花，花开绝无叶，叶出花已谢。日本经济极化而又矛盾，货币与财政政策的极宽松搭配无史可鉴，长期的增长停滞和通货紧缩绝无仅有，派阀政治和外部环境的耦合也加剧了经济的结构性僵化。近期，日本大选结果出炉，安倍晋三成功胜选获得连任，其执政逻辑也有望延续。

2017年，在多元化重新涨潮的大环境中，日本经济享受并开始习惯于政策刺激与经济周期的红利，呈现出暂时的复苏。我们认为，尽管安倍试图用极端的政策将日本带出“失去的二十年”，但无奈仍未脱离安倍心理学的作用，短暂繁荣无法掩盖长期矛盾。2018年，在全球经济换挡的大环境下，日本经济将面临被动的增长习惯换挡。全球政策边际收紧的情形下，靠“强宽松+高赤字”组合刺激经济的模式将日益孤立。在被动换挡的过程中，日本内生增长势头将进一步衰减，通胀预期的下调和经济增速的滑坡也难以避免。

日本经济增长借力于全球回暖和刺激政策

受外部需求回暖的带动，2016年二季度以来，日本经济增长有所复苏，失业率持续下降。

事实上，自2015年二季度以来，日本实际GDP创下了全球金融危机以来最长的同比连续增长。国际货币基金组织（IMF）也指出，截至2017年上半年，日本的经济增长已六个季度持续高于潜在水平，并预测其2017年的经济增长率有望达到1.5%。

全球经济环境的复苏、能源价格的稳定，是日本近期经济稳健的重要驱动力。一方面，2017年美国经济仍处于扩张期，欧洲政治不确定性下降，以中国为代表的其他亚洲经济体增速稳中有升，整体大环境复苏促进了日本出口。另一方面，原油、天然气等能源价格仍稳定在较低水平，利好能源基本依靠进口的日本。此外，日本国内需求也有所复苏，今年二季度，内需对GDP同比增长的拉动于一年之后再次超过净出口。从短期高频数据来看，景气动向指数、Sentix投资者信心指数均超过了2015年的高点，制造业和服务业的PMI也在高位稳定，消费者信心指数仍有上升动能。

宽松政策红利的持续是日本经济仍在复苏的关键动力。2017年，主要发达经济体均出现了失业率和通胀率的“双低”，而饱受通缩困扰的日本在失业率下降的同时，通胀中枢却有所提升，宽松政策功不可没。

货币政策方面，2017年日本央行以“负利率+修订版QQE”为核心的货币政策没有变化，维持政策利率为-0.1%、年度基础货币扩容规模为80万亿日元，无限量购债计划实施直至2%通胀目标达成。财政政策方面，2017年9月，安倍政府将财政赤字政策的结束期限再一次推迟至2021年3月，并指示内阁编制规模约为2万亿日元的新经济刺激方案。不难看出，尽管安倍在2013年和2015年分别射出了所谓的“老三箭”和“新三箭”，其拉动经济最主要的手段仍然是极化的经济政策。

安倍经济学仍未脱离安倍心理学

安倍经济学的成功依赖于安倍心理学。

截至目前，安倍是二次世界大战后日本任期第三长的首相。安倍上任以来推行的经济政策，主要包括2013年的“老三箭”——宽松货币政策、灵活财政政策、新增长战略，以及2015年的“新三箭”——强大的经济、梦想的育儿支持、安心的社会保障。尽管安倍经济学取得了一些阶段性成果，但其核心仍未脱离安倍心理学，即安倍的政策有赖于其预期引导、心理暗示和情景营造。

能否成功借由社会心理学通道，打破常年经济发展“失落”惯性带来的心理阴霾，决定了日本是否能走上内生持续复苏的道路。虽然风格强硬的安倍曾一度带给日本经济短期亢奋，但越来越多的迹象表明，安倍心理学的作用难以持续。乘着全球经济复苏的热潮，日本经济今年有望迎来安倍上任以来的最好表现。但受森友学园、加计学园等负面新闻的拖累，安倍的支持率在7月一度跌破30%，创下历史新低，反对率甚至高达近50%。

连任后的安倍仍面临激活内生增长的严峻挑战。安倍心理学十分依赖于经济利好的形势及持续时间。今年前8个月，受益于外需的回暖，日本产能利用率同比月均增加4.44%，但企业经营情况的改善并没有转化为家庭收入和消费的增长。今年1~8月，两人及以上劳动者家庭的可支配收入（剔除税金、社保等）月均同比下降0.14%，消费者信心的提升难以延续（图1）。消费性支出在同比大幅上升后，随即回落步入负区间。工资的疲软影响了日本国内需求的增长潜力，如果不能有效激活家庭消费，安倍经济学重建社会心理的机制仍难以成功。

政策前景：财政负重前行，货币效应衰减

财政方面，作为全球内债最多的发达国家，据IMF预测，2017年日本政府债务将达到GDP的240%（图2）。在偿债压力越来越大的同时，政府还需筹集资金来为日益老龄化带来的社保开支增长埋单。

目前，日本劳动年龄人口（15~64岁）已从上世纪末的8679万减少至7596万，而65 岁以上老年人口则上升为3515万，占总人口27.7%，为发达国家中最高。随着政府债务的不断攀升，任何形式的财政刺激都面临结构性难题的掣肘。此外，自安倍上台至今，全球三大评级公司不断下调日本的信用等级。在巨大的财政压力下，安倍政府甚至不惜采取上调增值税等紧缩财政的方式来平衡收支。但事与愿违，财政紧缩又抑制了居民消费，影响到经济的复苏，最终只是“按下了葫芦浮起瓢”。

货币方面，日本央行是以量化宽松（QE）为代表的非传统货币政策的先行者。早在2001年3月，日本央行就曾通过购买长期国债向市场注入流动性。此后还先后实施了资产购买计划和贷款扶持政策等，并于2013年4月推出了质化和量化货币宽松政策（QQE）。去年9月，日本央行又推出了收益率曲线控制的货币政策，承诺将10年期国债的收益率维持在0的水平，加上“负利率+ QQE”的政策组合，标志着其数量型和价格型非传统货币政策并行的常态化。

但“冰冻三尺非一日之寒”，安倍的努力至今效果有限：一方面，日本社会的通缩预期被20多年经济的停滞所固化，难以通过政策工具或目标的机械改变而打消。随着日本利率水平降至绝对低值，企业的利息负担也已在下降通道中接近底部，进入了投资利率敏感性极小的“流动性陷阱”。而与此同时，企业工资支出占销售收入的比重低位徘徊，体现出企业内部留存资金的倾向，这无疑会对经济内生增长形成拖累。另一方面，作为日本国债最大的持有者，日本央行购债的持续能力越来越差。截至2017年6月，日本央行的国债持有量已达总量的46.2%，按照2014年购债规模加码后的平均新增持有量计算，极端情形下最迟6年后日本央行也将无债可买。

2018：日本经济后劲不足

基于我们对日本经济社会特征、安倍经济学、日本货币和财政政策组合的长期研究，结合高频数据和IMF等重要机构的预测，我们判断，日本当前的经济复苏主要归功于温和的外部环境和极端的政策刺激。2018年，日本经济将面临增长习惯的被动换挡。

日本经济增速的复苏有望从今年底延续至明年上半年，但过分依赖于极端货币和财政政策的增长习惯终将让位，内生增长势头的衰减将带来通胀预期的下降和经济增速的下滑。日本经济基本面的主要矛盾在于内需不足，从而经济增长被动依赖于外部市场，这也决定了其不确定性长期存在。安倍在新任期内的注意力可能从经济转向政治，随着日本民族主义情绪的重燃，经济风险或将进一步转化为政治风险。

受限于政策空间的收紧，日本货币政策和财政政策的效果将大不如前。2018年，随着安倍的连任，黑田东彦将很有可能继续执掌日本央行。当前，美联储开始缩表并将于年底大概率再度加息，欧央行也宣布将缩减购债规模，日本的货币宽松难以加码。考虑到黑田已在其任期内六次推迟实现2%通胀目标的时间，公众和市场对日本央行的承诺及政策工具的信念已受到动摇。“失去的二十年”对日本民众的心态影响深远，在“菊与刀”文化的两面性下，信心再塑需要长久的振奋。因此，想要重新通过通胀预期正反馈来实现通胀目标，安倍心理学难显神通。尽管安倍的新经济刺激方案尚未出台，但其对经济的提振作用将会被2019年税率提高的预期部分抵消，且已不堪重负的政府财政或难以承受新的压力。

考虑到产出缺口仍存在，我们对日本的复苏持相对审慎态度。在未看到明显内生动力持续和全要素生产率提升之前，日本经济仍将缺乏后劲。我们预计，日本2018年经济增长率约为0.7%，通胀率约为0.5%。被动的换挡也将削弱金融市场的相对吸引力。我们预计，日本股市上行空间不大，且面临阶段性调整压力。国债收益率曲线自去年9月以来已逐步陡峭化，或将进一步维持当前的态势。2018年，地缘政治压力回潮、金融市场内生不稳定的风险可能会驱动避险情绪阶段性反弹，但在日本经济仍缺乏内生动力、美联储进一步收紧带来强美元预期的情形下，日元长期偏弱仍是主基调。

（程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管。王宇哲系工银国际资深经济学家）