大摩徐然：金融去杠杆推进 资金从非标流向股市

近期债券市场波动剧烈，十年期国债收益率已经达到4%。有观点认为，这是市场对未来货币政策和金融监管趋严预期的反应。

11月16日，在新加坡举行的摩根士丹利第十六届亚太峰会期间，摩根士丹利中国金融行业分析师、董事总经理徐然对第一财经记者表示，随着金融去杠杆的进一步推进，在中国经济基本面的支撑下，过去大量投资非标产品的资金将会转而流入股票市场。大摩并预计，未来两年，大约将有五六万亿元资金流向A股市场以及通过互联互通机制流向港股市场。

金融供给侧改革的好时机

徐然认为，中国目前的实际利率水平仍然较低。在清理落后产能、去杠杆的一系列操作下，企业贷款利率不断上行。央行二季度货币政策执行报告显示，今年6月，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.67%，同比上升0.41个百分点，比3月上升0.14个百分点，比上年12月上升0.4个百分点。

“利率不是越低越好，而是合理才好。”徐然对记者表示，“目前是金融供给侧改革的最好时机，让资金从低效的、风险高的领域，转移到高效的、透明的渠道，让企业受益、金融机构也受益。”

央行行长周小川近日撰文称，2016年末，我国宏观杠杆率为247%，其中企业部门杠杆率达到165%，高于国际警戒线，部分国有企业债务风险突出，“僵尸企业”市场出清迟缓。一些地方政府也以各类“名股实债”和购买服务等方式加杠杆。周小川在文中称，高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源，在实体部门体现为过度负债，在金融领域体现为信用过快扩张。

金融系统治理利好股市

摩根士丹利近期发布报告指出，随着中国金融系统治理的推进，从2017年二季度开始，高收益的固定收益投资产品的销量以及它所对应的底层资产（大多数是非标准化的信用产品）已经显著下滑，这使得投资资金将流向股票市场。

报告显示，金融治理将覆盖中国总的信贷规模的20%。徐然告诉第一财经记者，据估算，目前金融系统治理已经完成了50%。金融治理不仅让金融领域的杠杆率水平回归正常化，还包括让金融活动和金融系统信息更加透明化，比如非标资产变成标准资产等。

报告称，2017年，金融系统的治理过程让信贷增长回归到一个更加合理的水平：13%，平均利率增长了70个bp，同时对经济增长和信贷质量的影响也是可控的，并且提高了优质银行的净息差。流动性的紧缩或过度收紧不太可能出现。

徐然对第一财经记者表示，中国居民部门可投资资产在未来几年仍能保持每年16万亿元左右的新增规模。过去几年，每年居民部门会有大约5万亿至7万亿投向非标资产支持的产品，比如理财、信托等，而非标债务过去两年主要支持了基建、房地产和资本市场杠杆。随着金融去杠杆一系列政策的推进，未来几年，配置这部分资产的资金将从过去的每年5万亿至7万亿元，下滑至2万亿到3万亿元。与此同时，政策也应该在引导货币基金、高收益储蓄型保险产品，以及高杠杆的私人基金更加理性的增长。

这些资金最终会流向哪里？“企业盈利水平的回升，以及仍然较高的储蓄率或将支持资金流向高质量的蓝筹股。”徐然告诉记者。

大摩预计，未来两年里，这将驱使大约五六万亿元的资金流向A股市场以及通过互联互通机制流向港股市场。到2019年，股票投资在全部居民部门金融资产的占比中将从13%提高到16%，这一过程将是持续渐进的。